序言一

現(xiàn)代保險起源于14世紀(jì)的意大利，蓬勃發(fā)展于18世紀(jì)末的英國、法國和德國。保險業(yè)在西方一些發(fā)達(dá)國家已經(jīng)有數(shù)百年的成長歷史，在行業(yè)發(fā)展和監(jiān)管領(lǐng)域積累了豐富的成功經(jīng)驗和風(fēng)險教訓(xùn)，值得我們深入研究和學(xué)習(xí)借鑒。

《險資運用新時代：國際模式與中國實踐》較為系統(tǒng)地比較和研究了美國、德國、英國、日本、新加坡、中國臺灣和中國香港7個有代表性的國家和地區(qū)的保險資金運用現(xiàn)狀、發(fā)展經(jīng)驗以及監(jiān)管框架等內(nèi)容，分析了大量保險資金運用案例，提出了有針對性的政策建議。這些研究觀點和政策建議，對于促進(jìn)我國保險資金運用穩(wěn)健發(fā)展、有效防范風(fēng)險和強化監(jiān)管，都具有十分重要的指導(dǎo)意義�！峨U資運用新時代：國際模式與中國實踐》通過研究分析成熟市場的保險資金運用，發(fā)現(xiàn)了一些共同的規(guī)律和經(jīng)驗，主要包括：

形成審慎穩(wěn)健的投資理念。盡管不同的國家在宏觀經(jīng)濟、法律體系、金融市場和監(jiān)管政策等方面存在不少差異，但穩(wěn)健的投資理念是共同的。從保險資金配置結(jié)構(gòu)看，以債券等固定收益類或類固定收益類資產(chǎn)為主，而且這些領(lǐng)域的投資占比保持在80%左右。從長期來看，各大類資產(chǎn)的相對配置比例基本保持穩(wěn)定。在投資行為準(zhǔn)則和流程規(guī)范方面，強調(diào)審慎投資原則，注重投資過程中的全面風(fēng)險評估。

開展多元化投資并積極服務(wù)保險主業(yè)。保險資金主要來源于保險責(zé)任準(zhǔn)備金，本質(zhì)上是保險公司的負(fù)債。根據(jù)負(fù)債特性開展多元化資產(chǎn)配置，是保險資金獲取長期穩(wěn)定收益和有效防范風(fēng)險的重要方式。國際實踐上，各國保險機構(gòu)大都采用多元化投資策略，以滿足負(fù)債的資產(chǎn)配置要求，更好地服務(wù)于保險主業(yè)的發(fā)展。同時，由于保險資金具有長期、穩(wěn)定和追求絕對收益等特點，更傾向投資于與負(fù)債相匹配的資產(chǎn)，比如在股權(quán)投資方面，主要以財務(wù)投資為主，以獲得穩(wěn)定的投資收益為首要目標(biāo)；在股票投資方面，主要集中于分紅持續(xù)穩(wěn)定的股票等。

保險資金的投資風(fēng)格受多種因素影響。不同的國情形成了差異化的保險產(chǎn)品需求、投資收益預(yù)期及風(fēng)險承受能力，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的投資風(fēng)格。比如在英國，養(yǎng)老金和投資型保險產(chǎn)品較為發(fā)達(dá)，投連險、萬能險等保險產(chǎn)品占比高，加之監(jiān)管幾乎在全球最為寬松，使得英國保險資金的股權(quán)投資占比很高，達(dá)到48%。而在美國、德國等國家，保險公司一般賬戶的投資風(fēng)格相對保守和穩(wěn)健，以固定收益類投資品種為主，股權(quán)投資占比較低，如2014年德國保險機構(gòu)固定收益類資產(chǎn)投資占比達(dá)到84%，從長期來看，資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出高度穩(wěn)健和穩(wěn)定的特點。

資金運用監(jiān)管體現(xiàn)在定量與定性相結(jié)合。在定量監(jiān)管方面，主要體現(xiàn)為建立以風(fēng)險為導(dǎo)向的償付能力監(jiān)管約束，發(fā)揮資本約束力，還有的國家和地區(qū)在可投資資產(chǎn)領(lǐng)域、投資比例、投資集中度等方面制定監(jiān)管比例；在定性監(jiān)管方面，各國都認(rèn)為健全的公司治理機制和內(nèi)控體系建設(shè)是風(fēng)險防范的基礎(chǔ)和保障，并制定一系列監(jiān)管準(zhǔn)則或指導(dǎo)原則，引導(dǎo)公司健全內(nèi)部控制機制。

在我國，保險資金運用正逐步走出一條符合自身規(guī)律的改革與發(fā)展之路。1995年《中華人民共和國保險法》出臺前，保險資金投資管理機制不健全，投資領(lǐng)域過多過雜，不良資產(chǎn)大量增加，產(chǎn)生了一定的系統(tǒng)性風(fēng)險。1995年《中華人民共和國保險法》頒布實施后，保險資金運用的混亂局面從根本上得以扭轉(zhuǎn)。2003年以來，保險資金運用逐步走上集中化、專業(yè)化、規(guī)范化的良性發(fā)展軌道。2012年開始，保監(jiān)會大力推進(jìn)保險資金運用市場化改革，按照放開前端、管住后端的總體思路，拓寬投資領(lǐng)域、減少投資限制、轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式、強化事中事后監(jiān)管，在風(fēng)險可控的前提下，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

經(jīng)過幾年的探索和實踐，保險資金運用市場化改革取得了有目共睹的成績。2013年，實行基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃注冊制改革，大大提升了產(chǎn)品發(fā)行效率。2014年，成立中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會，在搭建交流平臺、加強專業(yè)培訓(xùn)和支持業(yè)務(wù)創(chuàng)新等方面發(fā)揮了重要作用。2015年，組建中國保險投資基金，整合行業(yè)資源，對接國家重大工程和重大戰(zhàn)略。保險資金多元化配置格局基本形成，股權(quán)、不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等另類投資成為主要投資渠道，改變了過去保險資金只能做做存款，買買債券的狀態(tài)。保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品得到長足發(fā)展，在基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃的基礎(chǔ)上，2013年開始試點股權(quán)投資計劃、股債結(jié)合等，2015年啟動資產(chǎn)支持證券、保險私募股權(quán)投資基金等，以滿足實體經(jīng)濟不同融資需求。同時，保險資金投資收益顯著提升，2012～2015年行業(yè)投資收益率分別為3��4%、5��04%、6��3%、7��56%，平均收益率穩(wěn)定保持在6%～6��5%。

在推進(jìn)市場化改革的同時，我們不斷強化監(jiān)管和防范風(fēng)險，近年來保險資金運用穩(wěn)步發(fā)展，并沒有出現(xiàn)大的投資風(fēng)險，風(fēng)險總體可控。但我們也要清醒地認(rèn)識到，當(dāng)前保險資金運用風(fēng)險形勢較為嚴(yán)峻。一是資產(chǎn)端和負(fù)債端的矛盾日益突出。在資產(chǎn)荒和資產(chǎn)收益下行的背景下，居高不下的負(fù)債成本不僅帶來了潛在利差損風(fēng)險，還倒逼保險機構(gòu)提升風(fēng)險偏好，加大高風(fēng)險投資。二是個別機構(gòu)公司治理缺陷導(dǎo)致經(jīng)營行為激進(jìn)。個別公司治理存在重大缺陷，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且不透明，一股獨大成為導(dǎo)致激進(jìn)的產(chǎn)品、激進(jìn)的銷售、激進(jìn)的投資和虛假償付能力，最后出現(xiàn)投資失敗、償付能力不足、流動性風(fēng)險等問題的深層次原因。三是再投資風(fēng)險和流動性風(fēng)險。長錢短配和短錢長配現(xiàn)象同時存在，長錢短配帶來再投資風(fēng)險，短錢長配帶來流動性風(fēng)險。當(dāng)前，短錢長配的風(fēng)險更為突出。四是債券市場違約頻發(fā)且呈蔓延趨勢，保險資金投資組合的信用風(fēng)險敞口不斷提升。五是金融產(chǎn)品日益復(fù)雜，交易環(huán)節(jié)逐漸增加，投資鏈條不斷延長，風(fēng)險跨監(jiān)管、跨行業(yè)傳染和疊加，風(fēng)險識別和應(yīng)對難度加大。

如何應(yīng)對和有效防范上述風(fēng)險和問題，一個重要方面就是我國保險行業(yè)需要認(rèn)真吸取國際經(jīng)驗和教訓(xùn)。我們看到，國際壽險行業(yè)經(jīng)歷快速擴張后，通常會經(jīng)歷危機事件。比如，20世紀(jì)80年代，美國壽險行業(yè)出現(xiàn)危機；20世紀(jì)90年代，日本壽險行業(yè)8家大公司連續(xù)倒閉。我國保險行業(yè)在快速發(fā)展時要引以為鑒，避免重蹈覆轍。我認(rèn)為，在未來一個時期，保險行業(yè)及保險資金運用在推進(jìn)持續(xù)健康發(fā)展中應(yīng)著重把握以下原則：

保險姓保和保險資金運用服務(wù)保險主業(yè)。保險業(yè)發(fā)展和保險資金運用應(yīng)堅守三點原則：首先，保險應(yīng)該以風(fēng)險保障和長期儲蓄類業(yè)務(wù)為主，短期理財類業(yè)務(wù)為輔；其次，保險資金運用應(yīng)以固定收益類或類固定收益類業(yè)務(wù)為主，股權(quán)、股票、基金等非固定收益類業(yè)務(wù)為輔；最后，股權(quán)投資應(yīng)以財務(wù)投資為主，以戰(zhàn)略投資為輔。這才是保險行業(yè)和保險資金運用安身立命和健康穩(wěn)健發(fā)展的根基。

資產(chǎn)負(fù)債管理和審慎穩(wěn)健的經(jīng)營理念。在低利率環(huán)境下，負(fù)債端和資產(chǎn)端的矛盾是個大問題，怎么解決？關(guān)鍵要從負(fù)債方入手，負(fù)債定價要審慎和保守，切實降低負(fù)債端成本，為保險資金運用風(fēng)險減壓。一味地希望通過投資解決問題將出大風(fēng)險。同時，資產(chǎn)端也要堅持審慎穩(wěn)健的理念，守住風(fēng)險底線，不得盲目投資、激進(jìn)投資。

不斷加強投資能力建設(shè)。投資能力、風(fēng)險管理能力是防范風(fēng)險的基礎(chǔ)屏障，也是抓住改革紅利和市場機遇的先決條件。保險機構(gòu)要切實在投研能力和風(fēng)控水平上加大投入，特別是對新形勢、新風(fēng)險、新趨勢，要努力做到先知先覺、心中有數(shù)、應(yīng)變有度、措施得力。

牢牢守住規(guī)則紅線和風(fēng)險底線。從行業(yè)來看，要持續(xù)加強制度、規(guī)則建設(shè)，真正做到用制度、用規(guī)則來管人、管事、管投資、管風(fēng)險，從體制和機制上做好風(fēng)險防范工作，這才是防范風(fēng)險的根本所在。從監(jiān)管來看，要不斷創(chuàng)新保險資金運用監(jiān)管方式。靈活運用技術(shù)監(jiān)管和監(jiān)管干預(yù)，對經(jīng)營穩(wěn)健和風(fēng)險水平較低的公司，更多采取風(fēng)險監(jiān)測、壓力測試、償付能力監(jiān)管等技術(shù)監(jiān)管方式；對經(jīng)營激進(jìn)、風(fēng)險很高、治理不健全的公司或高風(fēng)險業(yè)務(wù)，直接采取叫停業(yè)務(wù)、叫停投資等監(jiān)管干預(yù)方式，及時防止風(fēng)險的擴大和蔓延。

中國保險行業(yè)協(xié)會組織業(yè)內(nèi)外知名專家和波士頓咨詢公司等著名國際機構(gòu)，在國際保險資金運用領(lǐng)域開展了廣泛調(diào)查和深入研究，經(jīng)過近半年的努力，完成了《險資運用新時代：國際模式與中國實踐》，本書內(nèi)容詳實、邏輯嚴(yán)密、論證充分、觀點明確，是不可多得的優(yōu)秀成果，其中很多觀點對于當(dāng)前形勢下我國保險資金運用的改革發(fā)展有著較強的理論價值和現(xiàn)實意義。希望保險行業(yè)能夠繼續(xù)深入研究，形成更為豐富的研究成果，為我國保險資金運用發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

中國保監(jiān)會副主席

2016年10月10日

序言二

風(fēng)險與收益的平衡藝術(shù)

中國的保險公司近年來發(fā)展迅猛，建立了嘆為觀止的資金規(guī)模，產(chǎn)生了極大的投資需求，特別是險資對上市公司的舉牌和大型海外并購活動吸引了眾多眼球。我們研究發(fā)現(xiàn)，險資投資活躍的背后實際上反映了中國保險業(yè)當(dāng)前所面臨的許多新機遇與挑戰(zhàn)，如宏觀新常態(tài)下資產(chǎn)荒、整體利率下行而信用風(fēng)險上升、金融市場化改革提速、監(jiān)管對風(fēng)險和創(chuàng)新的平衡、險資運用監(jiān)管放開前端、管住后端，以及在這些大環(huán)境下萬能險等投資類保險產(chǎn)品規(guī)模的迅猛增長等。因此，需要思考的問題是，究竟是什么因素在驅(qū)動保險公司的投資行為？這些投資行為是否足夠?qū)徤�？對金融市場乃至實體經(jīng)濟有什么影響？

我們認(rèn)為，中國市場正在經(jīng)歷的趨勢與變化并非獨有，國際上許多其他市場在歷史的不同時期都面臨過類似的趨勢或變化，值得我們深入研究。例如，對于最近很受關(guān)注的股權(quán)投資，保險業(yè)最發(fā)達(dá)的英國和美國市場的股權(quán)投資比例就有很大差異：美國保險公司的股票投資在一般賬戶中的占比一直都較低，壽險約為5%，財產(chǎn)險為15%~20%；而反觀英國，壽險的股權(quán)投資占比卻在30%左右。我們發(fā)現(xiàn)，這種差異其實源于兩國的資本市場結(jié)構(gòu)、消費者偏好、監(jiān)管框架（對保險行業(yè)的定位）、歷史文化等多方面因素，有著其內(nèi)在的形成原因與發(fā)展邏輯。如果能夠仔細(xì)研究上述市場的歷史經(jīng)驗，并結(jié)合中國實際加以分析和運用，將可能對中國保險業(yè)提供寶貴的建議和啟示，這也是《險資運用新時代：國際模式與中國實踐》一書的意義所在。

本書從各個市場險資運用的歷史、現(xiàn)狀和趨勢出發(fā)，遵循嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣埽�分析及總結(jié)其背后的驅(qū)動因素，并指出這些驅(qū)動因素如何影響市場中保險公司的戰(zhàn)略與行為。同時，針對特定歷史時期，總結(jié)不同市場代表性的保險公司應(yīng)對類似挑戰(zhàn)和變化時的成功經(jīng)驗與失敗教訓(xùn)，以期提煉出對國內(nèi)保險公司制定戰(zhàn)略、調(diào)整投資策略和提升支撐能力的啟示。無論是成功者的經(jīng)驗還是破產(chǎn)者的教訓(xùn)，歷史證明保險公司的投資一定逃不開風(fēng)險與收益的平衡藝術(shù)，我們認(rèn)為中國保險公司在強調(diào)提升投資能力和收益的同時一定要在戰(zhàn)略層面重視與之相匹配的風(fēng)險管理體系與能力建設(shè)，尤其需重點關(guān)注以下三點：

第一，需建立完善成熟的風(fēng)險管理能力與機制。國際上許多保險公司在風(fēng)控方面已經(jīng)提供了前車之鑒，如美國20世紀(jì)80年代末兩家曾盛極一時的保險公司Executive人壽和Mutual Benefit人壽，由于采用了激進(jìn)的資產(chǎn)配置策略以追逐高收益率，最終在20世紀(jì)90年代走向破產(chǎn)。而這兩家公司孤注一擲地配置高風(fēng)險資產(chǎn)的主要原因之一，是其強銷售、弱投資的團隊構(gòu)成。受到激烈的市場競爭壓力，被負(fù)債端牽著鼻子走、盲目追求高收益，將會使保險公司處于非常危險的境地。目前，中國保險公司的風(fēng)險管理體系仍不完備，在資產(chǎn)負(fù)債匹配的管理實踐上仍存在較大的進(jìn)步空間。加強風(fēng)險管理是一個較為漫長的過程，需要領(lǐng)導(dǎo)層的決心和自上而下的共識和執(zhí)行。從發(fā)達(dá)市場的經(jīng)驗來看，確保風(fēng)控部門的獨立性和整體協(xié)調(diào)能力，以及建立一套完整的以風(fēng)險為導(dǎo)向的績效考核體系，是落實風(fēng)控的關(guān)鍵。

第二，應(yīng)堅持多元化資產(chǎn)配置，不盲目在股市上爭高低。當(dāng)主流固定收益類產(chǎn)品收益不佳的時候，保險公司首先增加的往往是在二級市場的股權(quán)投資。但是，真正的強者會把眼光放得更長遠(yuǎn)。若能在傳統(tǒng)公開市場以外建立更強的投資能力，建立多層次的資產(chǎn)配置體系，利用保險資金長期性和靈活性的優(yōu)勢，拓寬投資范圍、探索海外投資，則可獲取更持久、穩(wěn)定的投資回報。例如，美國大都會人壽保險公司采用在非公開市場高配私募股權(quán)、私募債務(wù)的策略；同時，從20世紀(jì)80年代開始加快了海外投資的步伐，逐步將投資觸角延伸至歐洲、拉美、亞洲等幾十個國家，海外投資比例從5%上升到約15%。上述多元化的資產(chǎn)配置策略，幫助大都會人壽保險公司取得了優(yōu)于行業(yè)的投資業(yè)績。

第三，對于戰(zhàn)略投資，要能與保險主業(yè)形成協(xié)同，并設(shè)計與落地有利于業(yè)務(wù)發(fā)展的并購計劃。我們不鼓勵保險公司通過龐大的資金優(yōu)勢去進(jìn)行不加篩選的戰(zhàn)略并購，但打造與自己主營業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的生態(tài)圈，從而試圖通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造超額價值，卻是世界上最優(yōu)秀的保險公司不約而同的想法。一個成功的案例是美國的Aetna保險，不斷通過合作及兼并收購的方式拓展合作網(wǎng)絡(luò)及產(chǎn)業(yè)，覆蓋健康保險、醫(yī)生組織、醫(yī)院組織等領(lǐng)域，打造擁有強大生命力和競爭力的生態(tài)圈。成功的并購和業(yè)務(wù)協(xié)同的激發(fā)通常并不能依靠個別出色的人才，而是需要一個強大的團隊。但目前許多保險公司并不具備這一能力就開始盲目并購，反而會對自身和所并購企業(yè)的發(fā)展帶來困擾。

波士頓咨詢公司很榮幸能夠在中國保監(jiān)會的指導(dǎo)下，與中國保險行業(yè)協(xié)會一起對保險資金運用這一充滿現(xiàn)實意義和重要性的課題進(jìn)行研究，并將主要成果展現(xiàn)于《險資運用新時代：國際模式與中國實踐》一書。希望能夠?qū)ο嚓P(guān)的中國保險從業(yè)者有所啟發(fā)，為中國保險業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展貢獻(xiàn)一份力量。

波士頓咨詢公司全球主席