這是關于互聯(lián)網(wǎng)和資本市場的書，同時也涉及了更寬泛的主題，包括科技產(chǎn)業(yè)（產(chǎn)業(yè)升級）和全球化。

    從2012年起，世界目睹了一場和互聯(lián)網(wǎng)密切相關的牛市——主要是美國資本市場的牛市，2013年年中起，蔓延到中國的創(chuàng)業(yè)板，形成了“結構化牛市”（即小公司股票暴漲而藍籌股走勢長期低迷）。

    2014年7月起，A股進一步形成全面牛市，直到2015年6月中旬起開始幅度達30%以上的深度調整。

    這一段牛市進程，時間上已經(jīng)超越20世紀末的納斯達克泡沫，其成因引人思考。針對2013年起盛行于中國的各種“互聯(lián)網(wǎng)思維”的流行觀念，本書從歷史角度還原事物的本來面目，主要包括三大部分：一是互聯(lián)網(wǎng)公司與資本市場互相滋養(yǎng)的機理，尤其是美國資本市場的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗（包括中國到美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司）；二是中國科技類公司近十幾年的發(fā)展歷程，以及近10年來和資本市場互動的過程，包括裝備制造公司、中小板和創(chuàng)業(yè)板的科技公司；三是對美國資本市場在20世紀80年代發(fā)端的美國主導的全球化進程的中心作用進行探討�；ヂ�(lián)網(wǎng)、資本市場、全球化三者聯(lián)系緊密。美國文化和風險資本引導的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，正是近20多年來全球化中心——美國資本市場的中心。在當下中國推動“一帶一路”的背景下，中國是不是也要復制一套類似的全球化體系呢？基于對美國30年科技、產(chǎn)業(yè)、資本市場歷史的審視，在制定中國產(chǎn)業(yè)升級和資本市場進一步發(fā)展的政策方面，我們需要更加清醒的判斷。中國不能簡單地復制美國的道路。

    本書內容大部分完成于2014年年底到2015年年初。進入2015年后，中美互聯(lián)網(wǎng)、科技產(chǎn)業(yè)和資本市場又出現(xiàn)了一些新動向。經(jīng)濟規(guī)律是普世的，借此前言，概括這些新動向、提出新預言，供歷史檢驗。

    第一個動向是在中國A股牛市的刺激下，在美上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司在2014年下半年步入熊途（股價下跌1/3～1/2）半年多之后，于2015年3月起重抬升勢。中國海外上市公司“拆除VIE結構”回歸A股一時蔚然成風。同期，新三板、戰(zhàn)略新興板等中國資本市場進一步創(chuàng)新的舉措和構想引發(fā)熱議。簡而言之，互聯(lián)網(wǎng)公司在中國上市成為眾人所盼。

    美國第二輪互聯(lián)網(wǎng)牛市（第一輪即20世紀90年代末納斯達克泡沫）進入尾聲已成定局，處于高位盤整階段，但可能會在高位持續(xù)較長時間。此輪美股科技牛市醞釀于2010年左右的移動互聯(lián)網(wǎng)風投（風險投資）熱潮（它的前身社交互聯(lián)網(wǎng)更早一些，始于2005年左右），之后經(jīng)歷2010～2012年的上市進程［如標志性公司臉書（Facebook）在2012年上市］，于2012年年底開始啟動互聯(lián)網(wǎng)公司二級市場大牛市（2009～2012年的美股牛市可以視為傳統(tǒng)行業(yè)公司因為美國不斷救市、量化寬松政策而上漲），一直延續(xù)到2014年下半年。這股科技熱恰好與2008年全球金融危機后美聯(lián)儲啟動的救市、量化寬松政策基本一致，兩者之間具有高度相關性�？梢哉J為，移動互聯(lián)網(wǎng)牛市是以美聯(lián)儲為核心的西方貨幣當局在救市進程中制造的人為充裕流動性的表現(xiàn)載體。本書提出，國際金融市場可能沿著“量化寬松—債券市場牛市—資本市場（二級市場）牛市—一級市場（風險投資）泡沫/熱點行業(yè)（移動互聯(lián)網(wǎng)）巨額并購—其他行業(yè)巨額并購—商品市場重拾升勢—西方經(jīng)濟陷入滯脹”的邏輯發(fā)展。當然2014年下半年地緣政治危機引發(fā)的石油價格暴跌，會讓這個路徑更加曲折，但長遠來說，西方進入滯脹的可能性很大。

    中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是美國這輪牛市的受益者。2013年下半年起，受2011年起的“中概股風暴”負面效應影響兩年之久的中國互聯(lián)網(wǎng)公司重新在美國上市，并以2014年9月阿里巴巴集團上市為標志達到巔峰。此后，隨著美股升勢停止，這個熱潮也逐漸退去，同期，大批美國基金瘋狂投入中關村，中關村和硅谷日趨聯(lián)動——2015年下半年開始，這個瘋狂投資的焦點似乎轉移到了印度。2015年上半年達到熾熱的A股市場（及新三板市場）自然吸引了這些時刻在尋求退出渠道的資本力量的目光，但以中國資本行業(yè)目前的行事風格，恐怕很難維持到這些中國互聯(lián)網(wǎng)公司集體退市又在A股重新上市的那一天。退市熱剛剛開始，A股市場就已經(jīng)出現(xiàn)大幅調整。有民粹性的中國資本市場更大的可能是只支撐幾個樂視、分眾傳媒這樣的“中型”互聯(lián)網(wǎng)公司。本書對中國簡單照搬美國近20年以互聯(lián)網(wǎng)為主要上市增量來源的資本市場發(fā)展道路持悲觀態(tài)度。

    第二個動向是中國股市急速調整，在2015年下半年后才緩慢回升。這和這幾年社會上積累的貨幣尋求出路有關。中國過去十幾年的黃金增長期使得資金回報要求很高，這與實體經(jīng)濟各部門大多產(chǎn)能過剩形成矛盾。到股市配資等領域抓機會是這些投機性資金“折騰”的必然結果。在股市也折騰完畢，而原來的P2P（個人對個人）等企業(yè)過橋貸款領域逐漸萎縮的情況下，這些過剩資金有可能不得不接受低回報率的客觀現(xiàn)實。

    第三個動向是有扎實基礎與缺乏扎實基礎的公司之間出現(xiàn)分野。中國國內科技產(chǎn)業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的格局在經(jīng)歷了2012～2014年連續(xù)3年的“互聯(lián)網(wǎng)思維”熱后，在2015年上半年悄然發(fā)生了改變。一些自稱要做生態(tài)鏈的“互聯(lián)網(wǎng)思維”公司逐漸動搖，華為、比亞迪等企業(yè)則逐漸崛起（或再次崛起）。還有以“財務打假”著名的教授對“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)”的概念提出了質疑。中國產(chǎn)業(yè)升級走什么道路，中國高科技企業(yè)如何組團出擊，值得思考。

    最近幾年內，有個別主張“互聯(lián)網(wǎng)思維/生態(tài)”的公司，成為中國經(jīng)濟界、資本市場的明星公司。但其成功的關鍵是否真在所謂的“互聯(lián)網(wǎng)思維/生態(tài)”呢？筆者認為它們的成功主要歸功于在條件完備下“借勢而起”的策略及與資本市場的估值/市值融資互相刺激的滾動發(fā)展模式。“借勢而起”是指利用了中國大陸及臺灣、日韓地區(qū)過剩的液晶面板、部分零部件和代工組裝的產(chǎn)能。它們通過低價策略撬動巨大的市場，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，控制供應商和代工企業(yè)。這會形成快速增長的收入及現(xiàn)金流，而在資本層面，這種低價驅動的高速增長收入深受風投的喜愛。這類公司的估值或市值并不按照通常的手機公司或電視公司模式估值，而是按照“互聯(lián)網(wǎng)思維”估值。其中最典型的某公司，每一年多就進行新一輪融資，同時賦予公司新價值，而新價值常常為前一輪估值的1～4倍，幾年下來估值就增長至之前的180倍：從2011年上半年估值2.5億美元，到2014年年底估值450億美元。而另一上市公司的市值也從上市之初的80億元增長到2015年6月股市急速調整前的1 000多億元。

    估值或市值劇增對“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)”硬件公司的商業(yè)模式（乃至所有風投支撐的互聯(lián)網(wǎng)爆炸式增長模式）是至關重要的，因為該模式的弱點是利潤和收入增長不成比例。這在所有風投—互聯(lián)網(wǎng)模式中都存在，只是那里是收入和用戶數(shù)量增長不成比例。而“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)”硬件公司涉足的是涉及巨量周轉現(xiàn)金流的行業(yè)，融資饑渴更淋漓盡致。該模式每一輪融資，融資額都迅速擴大，但出讓新股本比重減小，因此總估值必然快速增長�？梢哉J為，“互聯(lián)網(wǎng)思維”型公司的估值并非由公司實現(xiàn)的利潤折現(xiàn)估算，而是由融資的需求倒推。如果是A股上市公司，則約束較多，靠的是變通融資，包括上市融資、增發(fā)融資、大股東進行股權質押債權融資再提供到上市公司體外的“同系統(tǒng)”公司、大股東減持股票所得以債權形態(tài)無償借給上市公司使用。這類公司也往往要使用不太常見的會計方法。如某上市公司在上市之初，便將其購買的影視版權按照10年線性折舊（同類美股上市公司采用加速折舊）；大規(guī)模進入電視領域后，又以分開計價的方法將收入計入利潤表（即每臺電視售價與當前成本價打平或略虧，但售價中有490元～980元不等的部分以年費模式歸屬上市母公司，這部分年費幾乎沒有成本，母公司從而享有極高的毛利，而電視子公司承擔對應的虧損），形成子公司的虧損。這會導致投資者通常關注的“歸屬于上市公司股東的凈利潤”被推高，大大高于集團的凈利潤，更高于扣除營業(yè)外收入的營業(yè)利潤。某公司2014年的營業(yè)利潤為4 787萬元，同比下降79.8%，全公司（包含并表子公司）凈利潤為1.2億元，同比下降44.7%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.64億元，同比增長42.8%，而以其電視子公司為重要主體的“歸屬于少數(shù)股東的綜合收益總額”則為–2.35億元。這正是某位財務學教授提出質疑的原因。

    除不斷融資外，這種模式通常都宣傳“互聯(lián)網(wǎng)思維”理念，即硬件不賺錢而要利用未來的“生態(tài)”賺錢——盡管把公司做大所依賴的流水大多來自硬件。這種“生態(tài)”型商業(yè)模式要保持一種“模糊的美”，各子領域的專家都無從清晰判斷，投資者卻可以不斷產(chǎn)生豐富的聯(lián)想。比如，瞄準“智能家庭生態(tài)”，預期這些公司可從手機、電視擴張到空調、冰箱等家電，以及智能路由器（兼硬盤）、監(jiān)控器、體重秤等中小家庭用品，進而相信此類公司將壟斷數(shù)億中國人的家庭生活。這種想象還進一步擴展到汽車制造領域，為“想象空間”添磚加瓦。但是，這種想象的資本市場認同基礎很可能是脆弱的。因為這一模式往往缺乏核心競爭力，尤其是技術競爭力。它們的產(chǎn)品技術部分多由配件供應商提供，一旦行業(yè)老手回過神來，超越它們并非難事。與華為頂級產(chǎn)品均采用旗下海思公司的麒麟芯片、屏幕相當部分采用歐菲光等國內公司產(chǎn)品相比，“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)”型硬件公司在手機等產(chǎn)品上都強調其關鍵配件（如屏幕、手機芯片、閃存）來自美、日公司。這既意味著它們對于國內關鍵科技的中上游企業(yè)缺少拉動作用，也意味著在初始兩年高潮后的長跑式競爭中，它們可能會日趨吃力。2014年下半年以來，其中有些公司就進入了低價競爭的惡性循環(huán)，與華為成功獲得高端機品牌地位形成對比。

    如果說一味宣傳“互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)”的模式不具有可持久性，什么才是中國高科技企業(yè)合適的發(fā)展方向和力量組合呢？像華為、比亞迪等具有終端品牌的企業(yè)，目前正在收獲成果，除華為Mate7、Mate8升入高端外，以比亞迪“唐”為代表的插入式混動車，也逐漸獲得市場的認可。另一種則是具有中堅技術但不具有很強終端品牌知名度的高科技企業(yè)，如漢王（漢字及其他象形文字光學識別世界第一）、超圖軟件（專業(yè)地理信息操作系統(tǒng)中國第一、世界第二）、科大訊飛（聲音識別、合成技術世界第一）。

    他們確實存在市場過于狹小、產(chǎn)品外部性較強、募集資金不知如何投放等問題。這類擁有獨到技術的中小企業(yè)應當和立足本土技術定位、精心積累技術的平臺性大公司對接，例如華為、格力電器就是很好的合作對象。近五六年，科大訊飛抓住了中國勞動力價格上漲的機遇，在通信運營商、智能手機、高鐵領域逐漸實現(xiàn)自動語音合成播報就是很好的例子。華為高端手機的商務需求、格力打造的以電器為載體的智能家庭網(wǎng)絡很可能需要科大訊飛、漢王積累的新型人機交互技術作為關鍵內嵌環(huán)節(jié)。在西方產(chǎn)品演變速度長期緩慢的情況下，真正嵌入這些來自扎實的中國中小公司新興核心技術的高端產(chǎn)品，將成為靚麗的中國名片，占據(jù)本土乃至全球高端市場。

    當然，互聯(lián)網(wǎng)思維硬件公司也有功勞，它們在較短時間內極大刺激了國內消費類電子產(chǎn)品改進用戶體驗，為中國產(chǎn)品征服海外市場奠定了基礎。華為、魅族等更踏實的中國公司也在這種刺激下學習技巧，迅速成長。目前，這類公司還有一定的市場緩沖空間，但如果不能“慢下來”進行真正扎實的布局，未來可能遭遇難以突破的瓶頸。尤其是在股市急速調整之后，A股市場不再把并購簡單當作利好，投資者以懷疑的眼光審視公司的各種資本操作時，以運作市值、估值上升來反哺實體經(jīng)營的做法可能就不再靈驗了。人性決定長期命運是屢試不爽的真理，成功只留給能笑到最后的人，雖然中間會有波折，會有投機誘惑引發(fā)的迷茫，但請相信那些穩(wěn)托穩(wěn)打的、立足長期奮斗的人，并與他們一起奔跑。在未來數(shù)年內，我們也許會看到這樣的景象：腳踏實地的企業(yè)逐步崛起，互聯(lián)網(wǎng)公司群經(jīng)歷大浪淘沙，“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”之路將并不平坦。

    讓時間來檢驗吧！