應(yīng)當(dāng)關(guān)注債務(wù)密集度上升問(wèn)題
（代序）

李揚(yáng)
我們對(duì)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表的研究，始自2011年。自那以來(lái)，我們以《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表》為總題目，連續(xù)出版了三部專著�，F(xiàn)在讀者諸君拿在手中的，就是這個(gè)系列成果的第三部。自2017年以來(lái)，回應(yīng)社會(huì)各界希望更及時(shí)、更新統(tǒng)、更高頻率得到國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債的資料及相關(guān)研究成果的需求，我們又以國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室《國(guó)衡論壇》之名，按季度發(fā)布國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表（主要是杠桿率）的分析報(bào)告，并可以在國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的網(wǎng)站上免費(fèi)獲得。
我們很高興地看到，當(dāng)初被我們戲稱為帝王之術(shù)的這項(xiàng)枯燥的基礎(chǔ)性研究工作，如今產(chǎn)生了越來(lái)越大的政策影響，且為越來(lái)越多的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題和理論問(wèn)題的研究提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)和分析框架。很多研究人員在這項(xiàng)研究的基礎(chǔ)上，向相關(guān)領(lǐng)域擴(kuò)大，并且衍生出一批新的成果。在這篇序言中，我擬同大家討論的債務(wù)密集度上升問(wèn)題，便是這樣的衍生成果之一。
全球債務(wù)規(guī)模和杠桿率仍在上升
如所周知，從2007年開始的國(guó)際金融危機(jī)是一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)。既然是債務(wù)危機(jī)，減少債務(wù)和降低杠桿率是走出危機(jī)的必要條件。然而，IMF、NIFD數(shù)據(jù)顯示，截至2018年4月，全球債務(wù)水平高達(dá)320萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2017年年底的237萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)了83萬(wàn)億美元。與此一致，全球的杠桿率也從2007年年底的209%，上升至2017年底的245%，躍增了36%。債務(wù)規(guī)模膨脹和杠桿率上升的直接后果，破壞了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定關(guān)聯(lián)，降低了貨幣政策的效力，自不待言，甚至也對(duì)去杠桿的合理性，提出了質(zhì)疑。在一片言之鑿鑿的減少債務(wù)和降杠桿政策宣示中，債務(wù)和杠桿率卻穩(wěn)步上行，的確是對(duì)十年來(lái)全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的諷刺。
考量債務(wù)和杠桿率不降反增之現(xiàn)象并提出應(yīng)對(duì)之策，可有兩種思路。第一種思路，因循傳統(tǒng)政策框架，密致地檢討過(guò)去減債和去杠桿政策的疏漏，動(dòng)員更多的政策手段，并加強(qiáng)協(xié)同，把債務(wù)規(guī)模和杠桿率降下來(lái)。然而，在信用經(jīng)濟(jì)條件下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與債務(wù)增長(zhǎng)保持著密切的正向?qū)��?yīng)關(guān)系，只要政策當(dāng)局對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所顧忌，債務(wù)水平下降顯然就十分困難。第二種思路是批判性的。鑒于債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在某種均衡關(guān)系，是否存在這種可能：某些條件的發(fā)展變化，使得這均衡點(diǎn)隨時(shí)間的推移而在緩緩上升？換言之，高債務(wù)和高杠桿，如今或許是一種新常態(tài)？這第二種思路，近年來(lái)頗為一些處在前沿上的研究者推崇，早在2015年，英國(guó)前金融服務(wù)管理局(FSA)主席阿代爾·特納勛爵在其著作《債務(wù)和魔鬼》
阿代爾·特納：《債務(wù)和魔鬼》，中信出版社2016年版。中明確提出了這一假說(shuō)。在他看來(lái)，如果這個(gè)世界如本·富蘭克林1789年所說(shuō)，除了死亡和稅收以外，沒(méi)有什么事情是確定無(wú)疑的，那么如今，在這確定無(wú)疑的事情清單中，顯然應(yīng)當(dāng)將債務(wù)加上去。
為了更好地刻畫債務(wù)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，債務(wù)密集度概念應(yīng)運(yùn)而生。我們把為了支持某一水平的GDP增長(zhǎng)，需要?jiǎng)?chuàng)造的債務(wù)增量定義為債務(wù)密集度，那么顯然，全球金融危機(jī)以來(lái)，全球各經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)密集度都在穩(wěn)步上升（見(jiàn)圖1）。這一現(xiàn)象在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的鏡像，就是資本產(chǎn)出彈性持續(xù)下降，換言之，為了實(shí)現(xiàn)某一確定單位的GDP增長(zhǎng)，我們現(xiàn)在比過(guò)去需要投入更多的資本。

債務(wù)密集度上升和資本產(chǎn)出彈性下降，意味著勞動(dòng)生產(chǎn)率和全要素生產(chǎn)率下降�？磥�(lái)，這已不僅僅是一個(gè)金融現(xiàn)象。

圖1全球杠桿率仍在上升（20012017年）
資料來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。
債務(wù)密集度上升的趨勢(shì)潛含在貨幣金融的發(fā)展進(jìn)程中
從歷史上看，人類社會(huì)脫離蒙昧?xí)r代，貨幣便出現(xiàn)了。貨幣的出現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有兩方面的作用。首先是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，其主要體現(xiàn)就是，它解決了儲(chǔ)蓄和投資的跨期配置問(wèn)題。也就是說(shuō)，若無(wú)貨幣，每一個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的當(dāng)期儲(chǔ)蓄都必須而且也只能轉(zhuǎn)化為其當(dāng)期投資，并且，這種轉(zhuǎn)化只能自我消化，其低效率顯而易見(jiàn)。貨幣的出現(xiàn)，改變了這種狀況：生產(chǎn)者當(dāng)年生產(chǎn)的東西若未完全消費(fèi)（產(chǎn)生儲(chǔ)蓄），他可以將之賣出，從而用貨幣的形式保有其儲(chǔ)蓄，以備后用。
其次，貨幣的出現(xiàn)已經(jīng)醞釀著經(jīng)濟(jì)的虛擬化。第一，貨幣一經(jīng)產(chǎn)生，就有了價(jià)值和使用價(jià)值的分離，兩者就可能不相一致。第二，由于貨幣供應(yīng)很可能而且經(jīng)常是與貨幣需求不對(duì)應(yīng)的，通貨膨脹或通貨緊縮就有可能發(fā)生。事實(shí)上，一部貨幣史，就是探討貨幣供應(yīng)怎樣與對(duì)貨幣的需求相吻合的歷史；所謂對(duì)貨幣供求的研究，其核心內(nèi)容就是努力尋找一種機(jī)制，使得貨幣的需求得以充分展示，使得貨幣的供應(yīng)得以伸縮自如，進(jìn)而，使得貨幣的供給和對(duì)貨幣的需求，經(jīng)常吻合。
在貨幣的基礎(chǔ)上，金融發(fā)展起來(lái)。在這里，金融指的是已經(jīng)提供到市場(chǎng)上的貨幣的有條件轉(zhuǎn)移。正因?yàn)橛辛私鹑�，舉凡信用、期限和利率問(wèn)題等，開始出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)生活中。
金融出現(xiàn)的革命性意義在于使得儲(chǔ)蓄資源可以跨主體（在赤字單位和盈余單位之間調(diào)節(jié)余缺）、跨空間（儲(chǔ)蓄從此單一地區(qū)向其他地區(qū)轉(zhuǎn)移）轉(zhuǎn)移，從而進(jìn)一步提高了資源配置的效率。我們常說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下是物跟錢走，就是說(shuō)，資源的配置現(xiàn)在體現(xiàn)為貨幣的配置，而貨幣的配置是通過(guò)貨幣的流通和金融交易完成的。在這里，虛擬的貨幣金融流動(dòng)引領(lǐng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的配置過(guò)程。
同時(shí)我們也看到，金融活動(dòng)在貨幣流通的基礎(chǔ)上產(chǎn)生之后，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)一步虛擬化了，金融上層建筑也顯著不斷膨脹。這不僅表現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)資源的實(shí)際流轉(zhuǎn)逐漸被掩蓋在貨幣借貸的洪流之下，還表現(xiàn)在貨幣交易自身開始成為目的，一批以經(jīng)營(yíng)貨幣為業(yè)的專門機(jī)構(gòu)和人群應(yīng)運(yùn)而生。與此同時(shí)，當(dāng)我們用存款/貸款的方式、用發(fā)行債券的方式、用發(fā)行股票的方式等，更為有效地展開資源配置的時(shí)候，諸如信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)等新的風(fēng)險(xiǎn)也產(chǎn)生了。更有甚者，金融產(chǎn)品一經(jīng)產(chǎn)生，其自身也就成為交易的對(duì)象；在其自身供求關(guān)系的左右下，金融產(chǎn)品的價(jià)格可以飆升、飆落，從而引起貨幣供求的盈縮，帶來(lái)社會(huì)的劇烈動(dòng)蕩。
回到上文提及的債務(wù)密集度概念上來(lái)。金融發(fā)展的結(jié)果是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)密集度顯著提高。
金融發(fā)展的下一階段就是金融衍生品的出現(xiàn)。這里所說(shuō)的金融衍生品，指的是其價(jià)值是名義規(guī)定的，衍生于所依據(jù)的資產(chǎn)或指數(shù)的業(yè)務(wù)或合約。其中，所依據(jù)的資產(chǎn)指的是貨幣、股票、債券等原生金融工具。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，金融衍生工具的出現(xiàn)是有巨大積極作用的。通過(guò)遠(yuǎn)期、調(diào)期、互換、期貨、期權(quán)等手段，通過(guò)一系列令人眼花繚亂的結(jié)構(gòu)性通道平臺(tái)操作，我們的經(jīng)濟(jì)社會(huì)得以大規(guī)模地規(guī)避和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，得以大大提高了流動(dòng)性，進(jìn)而得以大大提高了資源配置效率。
然而，衍生金融工具的產(chǎn)生和發(fā)展，在使金融上層建筑進(jìn)一步膨脹的同時(shí)，產(chǎn)生了對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疏遠(yuǎn)化的效果。如果說(shuō)在金融原生品上，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系還是若即若離，在金融衍生產(chǎn)品上，這種聯(lián)系是徹底地被割斷了。因?yàn)榻鹑谘苌�品本就不是根�?jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)來(lái)定義的，它的全部?jī)r(jià)值，都存在于其賴以產(chǎn)生的金融原生產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)之中。發(fā)展到這里，金融活動(dòng)已經(jīng)變成了一個(gè)影子、一種稱呼、一種符號(hào)、一組數(shù)字。更有甚者，對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格變化的追求甚至操縱，在衍生品市場(chǎng)上可能成為無(wú)可厚非的常規(guī)，因?yàn)樗鼈儽揪褪且驊?yīng)這些產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)而生的。
顯然，金融衍生品的發(fā)展，使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的金融密集度的提高獲得了幾乎無(wú)限的空間。
這里的討論無(wú)非是想提請(qǐng)研究者們注意這樣的事實(shí)：從貨幣到金融，再到金融衍生品，資源配置效率在不斷提高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)亦日益發(fā)展；然而，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的債務(wù)密集度也在不斷上升，這個(gè)過(guò)程不僅使金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸疏離，而且逐步弱化了貨幣金融政策的效力。
經(jīng)濟(jì)金融化的影響
自20世紀(jì)下半葉，金融創(chuàng)新大行其道，經(jīng)濟(jì)金融化逐漸進(jìn)入了人們的視野，并潛在地改造著我們的世界。經(jīng)濟(jì)金融化正是不斷提高債務(wù)密集度的主要驅(qū)動(dòng)力。
不妨先從房地產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)起。全球危機(jī)伊始，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克便明確指出：危機(jī)的根源，在于金融對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益疏遠(yuǎn)。關(guān)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，他給出了一個(gè)頗出人意料的定義除了金融和投資性房地產(chǎn)之外的其他產(chǎn)業(yè)都是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這是一個(gè)非常有啟發(fā)意義的定義。在這里，伯南克事實(shí)上指出了一個(gè)很重要的發(fā)展趨勢(shì)隨著金融創(chuàng)新不斷發(fā)展，我們的經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷著一個(gè)不斷金融化的過(guò)程。
這個(gè)過(guò)程，在投資性房地產(chǎn)市場(chǎng)上最早表現(xiàn)出來(lái)。房地產(chǎn)的流動(dòng)性是極差的。一旦金融因素介入，即一旦在流動(dòng)性極差的不動(dòng)產(chǎn)業(yè)之上累加出足夠多的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，這個(gè)非流動(dòng)的不動(dòng)產(chǎn)便可能擁有足夠的流動(dòng)性�，F(xiàn)實(shí)發(fā)展就是如此。首先，銀行針對(duì)住房提供抵押貸款，其期限，美國(guó)最長(zhǎng)可達(dá)50年，中國(guó)則是30年。長(zhǎng)達(dá)3050年的貸款活動(dòng)出現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致期限錯(cuò)配，即借短用長(zhǎng)問(wèn)題；倘若住房抵押貸款規(guī)模上升到一個(gè)顯著水平，則會(huì)使提供抵押貸款的銀行陷入嚴(yán)重的流動(dòng)性不足風(fēng)險(xiǎn)之中。開辟抵押貸款的交易市場(chǎng)，是解決問(wèn)題的途徑之一。但是，抵押貸款期限過(guò)長(zhǎng)、規(guī)模過(guò)大，以至于住房市場(chǎng)有一點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)，市場(chǎng)交易便會(huì)停止，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將立即降臨。
金融工程的出現(xiàn)，完美地解決了此處的期限錯(cuò)配問(wèn)題。我們可以把足夠數(shù)量和規(guī)模的抵押貸款聚合在一起，形成一個(gè)貸款池。進(jìn)而，基于該貸款池中各貸款的現(xiàn)金流，對(duì)之進(jìn)行分拆、重組、打包，形成符合要求的新的現(xiàn)金流，然后，以這些現(xiàn)金流為據(jù)，發(fā)行新的債券（抵押貸款證券），如此，通過(guò)被稱作抵押貸款證券化的一系列操作，住房市場(chǎng)的流動(dòng)性便奇跡般地提高了。
顯然，抵押貸款證券化的原理是可以大范圍復(fù)制和推廣的，于是我們就有了各式各樣的資產(chǎn)證券化。正是這樣一些證券化產(chǎn)品，構(gòu)成發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系的主體，其規(guī)模，如今在美國(guó)已達(dá)其社會(huì)信用總量的30%左右。
債務(wù)密集度不斷提高的事實(shí)，還可以從各單個(gè)金融領(lǐng)域的發(fā)展及其同實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系的變化中觀察到。例如，經(jīng)濟(jì)的證券化率（各類證券總市值/GDP）上升，金融相關(guān)比率（金融資產(chǎn)總量/GDP）不斷提高，證券市場(chǎng)年交易量、信貸余額、年保費(fèi)收入、外匯日交易量等對(duì)GDP的比率穩(wěn)步上升，貿(mào)易相關(guān)的資本流動(dòng)與非貿(mào)易相關(guān)的資本流動(dòng)的比率的逆轉(zhuǎn)（20世紀(jì)末已達(dá)1∶45），等等，都是佐證。
毫無(wú)疑問(wèn)，債務(wù)密集度不斷提高，正逐步改變著人們之間的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，使得債權(quán)/債務(wù)關(guān)系、股權(quán)/股利關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)/保險(xiǎn)關(guān)系等金融關(guān)系，逐漸在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中占據(jù)了主導(dǎo)地位。這種變化的潛在影響，仍待我們進(jìn)行全面估計(jì)。
貧富差距擴(kuò)大的影響

債務(wù)密集度提高，還同貧富差距加劇有關(guān)。
說(shuō)到貧富差距，不能不提及法國(guó)年輕學(xué)者皮凱蒂（Thomas Piketty），以及他風(fēng)靡一時(shí)的著作《21世紀(jì)的資本論》。正像其書名所顯示的那樣，皮凱蒂繼承了馬克思的分析思路，從資本和勞動(dòng)兩個(gè)基本要素及其相互關(guān)系來(lái)展開其全部分析。不過(guò)，馬克思的理論興趣從而其分析起點(diǎn)在生產(chǎn)領(lǐng)域，他關(guān)心的是，在流通和交換過(guò)程背后的剩余價(jià)值的生產(chǎn)過(guò)程，搞清楚資本生產(chǎn)的秘密后，他再將自己的視野擴(kuò)展至流通、分配和消費(fèi)領(lǐng)域。皮凱蒂則不然，他的主要注意力集中于分配領(lǐng)域。他將經(jīng)濟(jì)高度抽象為資本和勞動(dòng)力兩大基本要素，并假定兩者都被用于生產(chǎn)并分享產(chǎn)出的收益。在他的分析架構(gòu)中，資本與勞動(dòng)力的區(qū)別在于，資本可買入、賣出、擁有，而且從理論上講可無(wú)限累積，勞動(dòng)力是個(gè)人能力的使用，可獲得酬勞，但不能被別人所擁有。皮凱蒂認(rèn)為，由于資本回報(bào)率總是高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，所以貧富差距是資本主義固有現(xiàn)象。他由此預(yù)測(cè)，發(fā)達(dá)國(guó)家貧富差距將會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。
根據(jù)皮凱蒂的研究，在可以觀察到的300年左右的數(shù)據(jù)中，資本主義世界的投資回報(bào)平均維持在每年4%5%，而GDP平均每年增長(zhǎng)1%2%。投資回報(bào)率高達(dá)5%，意味著每14年財(cái)富就能翻番，而2%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則意味著財(cái)富翻番需要35年。在100年的時(shí)間里，資本擁有者的財(cái)富翻了7番，是開始的128倍，而同期整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模只比100年前增大8倍。長(zhǎng)此以往的結(jié)果是：雖然擁有資本和不擁有資本的人都較過(guò)去變得更加富有，但貧富差距變得越來(lái)越大。
對(duì)于這里討論的問(wèn)題而言，貧富差距擴(kuò)大的意義是什么？其意義在于，窮人和富人處置自身收入和財(cái)富的方式存在根本性區(qū)別；正是這些區(qū)別，為債務(wù)密集度上升提供了又一基礎(chǔ)。一般而言，富人的消費(fèi)傾向較低，因而他們更傾向于用理財(cái)方式來(lái)處置自己規(guī)模龐大且增長(zhǎng)迅速的儲(chǔ)蓄；相反，窮人的消費(fèi)傾向較高，他們用理財(cái)方式處置的儲(chǔ)蓄只占一個(gè)較小的比重。基于上述分配結(jié)構(gòu)，隨著經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，少數(shù)富人所擁有的國(guó)民收入和國(guó)民財(cái)富的比重將不斷增大，例如，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，約10%的人群擁有70%以上的國(guó)民收入和國(guó)民財(cái)富。然而，這一部分富裕的少數(shù)人并不把自己的收入和財(cái)富直接投入發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是用貨幣生產(chǎn)貨幣用金融生產(chǎn)金融，正是他們的這種偏好，促成了金融上層建筑日趨膨脹，并因而提高了債務(wù)的密集度。
問(wèn)題的國(guó)際方面

全球債務(wù)密集度不斷提高，更同國(guó)際貨幣體系的演變有密切關(guān)系。
1971年之前，國(guó)際儲(chǔ)備貨幣與黃金掛鉤，當(dāng)時(shí)實(shí)行的是雙掛鉤制，即美元與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣與美元掛鉤。形象地說(shuō)，基于這種復(fù)雜的掛鉤關(guān)系，1971年之前的國(guó)際貨幣體系存在一個(gè)黃金錨。
1971年《牙買加協(xié)議》以后，美元與黃金脫鉤。在那之后的幾年里，國(guó)際貨幣體系如無(wú)錨之舟，在全球危機(jī)的驚濤駭浪中風(fēng)雨飄搖。最后，還是美國(guó)打開了新世界的大門，里根政府全面開啟了以債務(wù)為錨發(fā)行美元的機(jī)制。這種機(jī)制，在其國(guó)內(nèi)，使得公開市場(chǎng)交易，即在公開市場(chǎng)上買賣政府債務(wù)，成為貨幣政策操作的主要手段；對(duì)外，則使得美國(guó)的貿(mào)易逆差，成為各國(guó)乃至整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)不斷獲得新增儲(chǔ)備貨幣的主要途徑。換言之，《牙買加協(xié)議》之后的國(guó)際貨幣機(jī)制的核心是世界經(jīng)濟(jì)和全球貿(mào)易的正常發(fā)展，要以美國(guó)不斷產(chǎn)生貿(mào)易赤字，大多數(shù)國(guó)家不斷產(chǎn)生貿(mào)易順差為條件。
里根政府開創(chuàng)的新范式一經(jīng)發(fā)動(dòng)，便一發(fā)不可收。1981年，美國(guó)國(guó)債余額為9979億美元。1983年星球大戰(zhàn)計(jì)劃實(shí)施時(shí)，美國(guó)國(guó)債余額為1��38萬(wàn)億美元。1989年里根離任，該余額躍增為2��86萬(wàn)億美元。這樣一種通過(guò)買賣政府債務(wù)而調(diào)控貨幣發(fā)行的新范式，為美國(guó)政府的宏觀調(diào)控開創(chuàng)了一種新模式，由于政府可以通過(guò)發(fā)債融資，支持其財(cái)政支出和貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)，其對(duì)稅收的依賴下降。正是在這個(gè)意義上，里根經(jīng)濟(jì)學(xué)開啟的連續(xù)減稅計(jì)劃順利實(shí)施并大獲成功。
我們看到，以美國(guó)政府債務(wù)支撐美國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣體系和國(guó)際貨幣體系的體制機(jī)制，在危機(jī)以后似乎進(jìn)一步加強(qiáng)了。2018年美國(guó)政府債務(wù)創(chuàng)下了21萬(wàn)億美元新高，但特朗普政府依然可以同時(shí)實(shí)施大規(guī)模減稅，其基本原因就在這里。
金融周期

金融密集度提高影響深遠(yuǎn)。一個(gè)最顯著的影響就是經(jīng)濟(jì)周期變形了。近年來(lái)，大家的注意力都集中在金融周期上。
過(guò)去我們所知道的危機(jī)，都是生產(chǎn)過(guò)剩型危機(jī)。整個(gè)過(guò)程肇始于盲目生產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)品過(guò)剩，進(jìn)而引發(fā)物價(jià)劇烈波動(dòng)，然后，企業(yè)倒閉、失業(yè)率上升、市場(chǎng)蕭條、銀行關(guān)門、金融市場(chǎng)狂瀉等，接踵而至。這種可以被稱作為古典型的危機(jī)，通常經(jīng)過(guò)危機(jī)蕭條復(fù)蘇繁榮四個(gè)階段。而如今我們看到的危機(jī)已經(jīng)有了顯著的變化，主要變化有二：其一，整個(gè)危機(jī)的進(jìn)程只留下了上行和下走兩個(gè)階段，且波動(dòng)劇烈；其二，這個(gè)周期和實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期日漸脫離了關(guān)系。過(guò)去的危機(jī)，主要表現(xiàn)為GDP的增長(zhǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，如今，即便在危機(jī)中，GDP的增長(zhǎng)都相對(duì)平穩(wěn)（見(jiàn)圖2），但是，金融市場(chǎng)卻是天翻地覆、驟漲驟跌。


圖2全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（19802017年）
資料來(lái)源：國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室。

從20世紀(jì)70年代開始，隨著金融創(chuàng)新的全面開展，經(jīng)濟(jì)不斷金融化或類金融化，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行顯著受到金融的繁榮蕭條周期的影響，經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生了大變形。主要表現(xiàn)在金融周期逐漸趨于主導(dǎo)，巨量的債務(wù)和貨幣源源不斷地注入并滯留于經(jīng)濟(jì)體系。這不僅加大了金融體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的偏離程度，而且使得金融方面的扭曲往往先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的扭曲發(fā)生，導(dǎo)致傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)機(jī)制發(fā)生了明顯改變：在過(guò)量的貨幣和信用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中轉(zhuǎn)化為全面通貨膨脹之前，由資產(chǎn)價(jià)格高位崩潰帶來(lái)的金融危機(jī)就已經(jīng)爆發(fā)。
這一變化，對(duì)傳統(tǒng)的中央銀行宏觀調(diào)控機(jī)制及其理論提出了挑戰(zhàn)。教科書告訴我們的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，主要有兩條線索，一條是影響物價(jià)，另一條是改變利率水平。物價(jià)變化，引起生產(chǎn)擴(kuò)張或收縮；利率變動(dòng)，提高或降低生產(chǎn)成本，這樣一些變化，進(jìn)一步引導(dǎo)了企業(yè)和居民的行為變化，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化。如今則不同，在貨幣政策的兩條傳統(tǒng)渠道尚未來(lái)得及起作用時(shí)，資產(chǎn)的價(jià)格就改變了，這一變化，直接改變了市場(chǎng)主體的資產(chǎn)負(fù)債表，從而引發(fā)市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)整。這不免讓人想起《桃花扇》中的那句名吟：眼看他起高樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。
這個(gè)變化的影響，全面而深刻。它告訴我們，要驅(qū)動(dòng)同樣水平的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如今需要提供越來(lái)越多的債務(wù)增量。債務(wù)的累積造成資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹，形成金融周期。也就是說(shuō)，在現(xiàn)代金融體系下，危機(jī)的發(fā)生可直接經(jīng)由資產(chǎn)價(jià)格路徑而非傳統(tǒng)的一般物價(jià)和利率路徑。這同時(shí)也回答了最近幾十年一直困擾貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)界的一個(gè)問(wèn)題貨幣政策要不要管資產(chǎn)價(jià)格？過(guò)去的回答是不，現(xiàn)在的回答顯然是要了。如此，諸如房地產(chǎn)市場(chǎng)、資本市場(chǎng)，大宗產(chǎn)品市場(chǎng)等，都要進(jìn)入貨幣政策的眼界。這意味著，如果債務(wù)密集度不斷提高的趨勢(shì)得到確認(rèn)，我們中央銀行的宏觀調(diào)控理論就須改寫。
面向未來(lái)

以上，我們從多個(gè)角度，闡述了債務(wù)密集度上升的必然性和主要渠道，并初步討論了其可能產(chǎn)生的影響。如果認(rèn)可這樣的趨勢(shì)，并接受我們的解釋，有一個(gè)終極之問(wèn)便會(huì)提出：這個(gè)過(guò)程將把我們引向何方？
在2017年一個(gè)討論金融科技、數(shù)字貨幣的會(huì)議上，主持人曾問(wèn)過(guò)我類似的問(wèn)題，當(dāng)時(shí)我的回答是，按照這樣的發(fā)展趨勢(shì)，貨幣的消滅就有了現(xiàn)實(shí)的途徑。在這里，我愿意用同樣的回答來(lái)回應(yīng)上述終極之問(wèn)。我認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)金融化的進(jìn)程，在提高債務(wù)密集度的同時(shí)，逐漸將一切都數(shù)字化。正是數(shù)字化，使得人人金融、物物金融有了現(xiàn)實(shí)的可能。正是這人人金融、物物金融的發(fā)展，為我們展開了貨幣消亡的現(xiàn)實(shí)途徑。這讓我憶起恩格斯的一句著名的論斷：凡在歷史上產(chǎn)生的，必在歷史中滅亡。我們要做的，就是具體探討其消亡的條件、路徑和過(guò)程。