前言

中國的不良資產(chǎn)市場究竟有多大？

中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)公布的數(shù)據(jù)是，截至2017年3季度，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)總額約為1.55 萬億元。如果加上商業(yè)銀行通過賣斷出表以及信貸展期等形式存在的標(biāo)準(zhǔn)化不良資產(chǎn)的話，據(jù)業(yè)界估計(jì)，不低于10萬億元。如果再加上影子銀行（包括銀行理財(cái)、68家信托、近100家券商以及公募資管）、債券市場（包括利率債以及信用債）和民間金融機(jī)構(gòu)的非標(biāo)準(zhǔn)化不良資產(chǎn)規(guī)模，總存量預(yù)計(jì)超過20萬億元。

近幾年來，由于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的錯(cuò)誤解讀、金融市場進(jìn)入門檻降低、新興金融機(jī)構(gòu)商業(yè)模式的粗糙，再加上嚴(yán)重違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的假設(shè)，導(dǎo)致我們目之所及的違約及不良資產(chǎn)只是冰山的一角，而伴隨著更多潛在風(fēng)險(xiǎn)以及違約信貸，其共同形成的不良資產(chǎn)數(shù)量總和，則是一個(gè)無人能概覽全貌的巨大市場。

盡管難以精確計(jì)算，但如果從歷史成因上追溯，這個(gè)數(shù)字的龐大是毋庸置疑的。這是一個(gè)歷經(jīng)數(shù)十年形成的市場。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、有瑕疵資產(chǎn)以及完全消失的資產(chǎn)混雜在一個(gè)巨型經(jīng)濟(jì)體中，吸引著大量的淘金者從各個(gè)角落涌出，紛紛撲向這個(gè)充滿挑戰(zhàn)和激烈競爭的市場。10年來，伴隨著一系列泡沫的出現(xiàn)，中國金融市場中資本的真實(shí)盈利性，可能越發(fā)讓保守的投資者心生疑慮：�f

一級(jí)市場的下行周期還能帶來二級(jí)市場超高的市盈率嗎？

資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)合理嗎？

頻頻觸發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)能夠通過不斷完善的法律手段加以遏制嗎？

在以上因素的推動(dòng)下，包括主流金融機(jī)構(gòu)都在做的事情全部都正確嗎？

面對(duì)這些問題和現(xiàn)象，我們希望讀者不僅回顧過去的不良資產(chǎn)所帶來的事業(yè)機(jī)會(huì)，同時(shí)也能對(duì)正在形成的不良資產(chǎn)有所警惕和思考。

所有人，包括許多地方管理機(jī)構(gòu)，都希望在極短的時(shí)間中，把面臨的問題合理化解或完成對(duì)其進(jìn)行改良的快速修正計(jì)劃。但事實(shí)證明，這只是個(gè)不科學(xué)也不符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的美好愿望而已。市場的參與者可能要做好這樣的思想準(zhǔn)備在這個(gè)市場中的耕耘、研究、改善、整合，需要極其漫長的時(shí)間。

前言金融市場不同于其他市場，這是一個(gè)依靠信用和信心支撐的市場，也是一個(gè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理的市場。硬幣皆有兩面，而金融市場中的基本事實(shí)更是證明了這個(gè)道理：正因?yàn)樾枰獙?duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行防范，所以才更不能否認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有觸發(fā)的可能。

客觀來說，80%以上的大型金融機(jī)構(gòu)都會(huì)遇上信貸違約或其他因素所導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)，而這樣的風(fēng)險(xiǎn)也必將波及數(shù)量龐大的金融從業(yè)者以及市場參與者。因此，對(duì)違約市場進(jìn)行相對(duì)成體系的認(rèn)知，是可能會(huì)受此類風(fēng)險(xiǎn)波及的用戶群的迫切需求。

然而，獲取對(duì)不良資產(chǎn)市場認(rèn)知的途徑卻屈指可數(shù)。截至目前，盡管網(wǎng)絡(luò)上時(shí)有好的文章、觀點(diǎn)、案例，但都相對(duì)碎片化，難以形成體系；而法律書籍中的講解則過于晦澀、專業(yè)、理論化，讓新加入這個(gè)市場或?qū)υ撌袌鲇信d趣的投資者即使通讀，仍會(huì)有一種管中窺豹的不全面感�，F(xiàn)在在國內(nèi)，還沒有一本相對(duì)系統(tǒng)、全面的書，對(duì)違約市場以及不良資產(chǎn)市場本書中部分章節(jié)會(huì)使用特殊資產(chǎn)的提法，這是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)形成的違約信貸通常會(huì)被稱為不良資產(chǎn)，而近年來，市場的買入方在買入商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)的同時(shí)也會(huì)買入非金融機(jī)構(gòu)的違約資產(chǎn)或問題資產(chǎn)，以及大型國有企業(yè)需要從主營業(yè)務(wù)中剝離的非核心資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，這類資產(chǎn)對(duì)于不良資產(chǎn)的管理人而言，通常統(tǒng)稱為非標(biāo)準(zhǔn)化不良資產(chǎn)或特殊資產(chǎn)。進(jìn)行正式介紹。

本書盡可能避開對(duì)法律法規(guī)的冗繁陳述，從投資者和經(jīng)營者的角度出發(fā)，重點(diǎn)探討以下內(nèi)容。�f

投資者將基于什么理論指導(dǎo)介入這個(gè)市場？

不良資產(chǎn)買入者介入市場的最佳時(shí)機(jī)是什么時(shí)候？

從生意的角度而言，資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營模式是什么？投資者的投資模式又是什么？

不良資產(chǎn)持有人如何能夠設(shè)計(jì)出一個(gè)合理的激勵(lì)機(jī)制，讓合作者均能找到積極的參與空間？

資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)系統(tǒng)、評(píng)估系統(tǒng)、風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)以及投資決策系統(tǒng)如何建設(shè)？

在不良資產(chǎn)處置的整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條中，各參與者對(duì)于其他參與者多數(shù)是交易對(duì)手關(guān)系，如何形成一個(gè)高效率的共益機(jī)制？

思考邏輯

本書力求盡可能地務(wù)實(shí)。以實(shí)踐應(yīng)用為主旨，以化繁作簡為途徑，幫助經(jīng)營者和投資者建立一個(gè)完整的思考邏輯。正如我在之前的一本小冊子《路演》中所強(qiáng)調(diào)的：先明確自己最后希望達(dá)到的目標(biāo)，然后再思考如何利用自身的優(yōu)勢去實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。一個(gè)人、一個(gè)機(jī)構(gòu)皆是如此。我們的時(shí)間有限，我們的精力有限，我們的優(yōu)勢也有限，只有清晰定位并明確終點(diǎn)所在，我們才有可能把優(yōu)勢最大化地發(fā)揮，從而在一個(gè)機(jī)會(huì)龐大的市場中尋求獲得機(jī)會(huì)。

新進(jìn)不良市場的參與者對(duì)于下一步將要形成的經(jīng)營行為以及投資行為，對(duì)于即將制定的可以量化的決策和可實(shí)施的方案是如何思考成型的？對(duì)此，本書的敘述邏輯是，以正確的思考步驟作為線索，先探討不良資產(chǎn)市場將以什么軌跡運(yùn)行，在此基礎(chǔ)上對(duì)市場參與模式做出定義，進(jìn)而發(fā)掘出市場真正存在的問題以及機(jī)會(huì)，研究解決工具和解決方案，從而注入自身的優(yōu)勢，并對(duì)當(dāng)下的行動(dòng)做出判斷和決定。

這是一個(gè)科學(xué)決策的形成過程。

角度

在業(yè)務(wù)實(shí)踐的過程中，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的出讓者、資產(chǎn)的買入者、市場的投資者，都在以自己的角度和眼光看待問題。資產(chǎn)的買入者通常關(guān)心如何買入價(jià)值低估的資產(chǎn)獲利，而不良資產(chǎn)的賣出者（以商業(yè)銀行為典型代表）則更關(guān)心如何在最大限度上滿足監(jiān)管需求，如何綜合地完成業(yè)績指標(biāo)。因此，不良資產(chǎn)的持有人要在騰出規(guī)模、賣斷處置、財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整、委托外部清收等多個(gè)選項(xiàng)當(dāng)中做各種權(quán)衡與考量；資產(chǎn)的買受人要在資產(chǎn)的流動(dòng)性、資產(chǎn)的穩(wěn)定性、處置方案和資產(chǎn)的估值方面思考良多；不良資產(chǎn)的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)則要在投資期限、投資風(fēng)險(xiǎn)以及回報(bào)率等因素上反復(fù)思量……

不良資產(chǎn)行業(yè)鏈條長、環(huán)節(jié)多，參與的各方思考的角度、方式并不在同一頻率，也無法置身于同頻道的環(huán)境中，這直接導(dǎo)致了整個(gè)行業(yè)鏈條溝通效率低下，溝通成本過高。于是會(huì)產(chǎn)生的極大可能就是：談判與討論的基本點(diǎn)一開始就是錯(cuò)誤的。因此，本書的另外一個(gè)目的，在于促成參與各方的換位思考。讓大家多了解對(duì)方，從而在業(yè)務(wù)實(shí)踐中搭建有效的溝通橋梁。

少數(shù)成功投資者

我們在市場中對(duì)數(shù)百位參與者進(jìn)行了問卷調(diào)查，結(jié)合實(shí)踐過程中形成的經(jīng)驗(yàn)，可以得出的結(jié)論是：不良資產(chǎn)處置與管理是一個(gè)操作難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他投資市場的專業(yè)領(lǐng)域。

在這個(gè)領(lǐng)域中，我們可以將投資者（包括機(jī)構(gòu)與個(gè)人）進(jìn)行一個(gè)普遍的分類。

65%的參與者屬于初級(jí)投資者。他們在投資市場的決策來自已經(jīng)學(xué)習(xí)到的知識(shí)，加上基于知識(shí)和自身因素形成的技能。但他們的成功率并不高。

22%的投資者，其投資行為來自模仿其他投資者的行為模式。很顯然，他們通常是市場中的失敗者，因?yàn)樗麄兒雎粤艘粋�(gè)關(guān)鍵要素，那就是 時(shí)機(jī)。

11%的市場參與者重點(diǎn)研究規(guī)矩（投資系統(tǒng)和投資模式）。在操作層面上，對(duì)信息獲取、估值定價(jià)、法律運(yùn)用等方面建立研究體系；在后臺(tái)管理上，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、控制和管理能力做持續(xù)建設(shè)。對(duì)外部建設(shè)精細(xì)化的作業(yè)體系和制定合作者之間的規(guī)則，完善各方滿意的激勵(lì)機(jī)制和分配機(jī)制，這是市場中生存下來的投資者的典型特征。

我們發(fā)現(xiàn)，僅有不到2%的投資者可以被稱為出色。他們在規(guī)矩、規(guī)則的基礎(chǔ)上，再花精力研究行業(yè)規(guī)律、政策、法規(guī)、宏觀經(jīng)濟(jì)等關(guān)鍵指標(biāo)，使之成為其投資思想的基因。而這其中，最杰出的投資者一定是再注入了兩個(gè)關(guān)鍵要素：時(shí)機(jī)和頭寸。

規(guī)律、規(guī)則和規(guī)矩，能讓投資者獲得行動(dòng)的絕對(duì)優(yōu)勢。不過，對(duì)買賣時(shí)機(jī)的把握、頭寸的調(diào)整以及資產(chǎn)與時(shí)間的配置，才是最后能夠帶來豐厚回報(bào)的要素。

所以，本書后面兩個(gè)章節(jié)基于對(duì)投資者調(diào)研的結(jié)果進(jìn)行總結(jié)。我們放棄了大量介紹行業(yè)與基礎(chǔ)知識(shí)的想法，而把內(nèi)容的關(guān)注點(diǎn)集中在探討市場規(guī)律的過去、現(xiàn)在和將來上，同時(shí)更多地探討模式和系統(tǒng)的建設(shè)，涵蓋投資者也包括經(jīng)營者，部分內(nèi)容則基于我們觀察到的一些成功的合作模式，介紹其關(guān)鍵成功因素。當(dāng)然，這一切都需要理論的支撐。

不良資產(chǎn)行業(yè)展望

從政策制度環(huán)境的方面來看，從《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》的政策出臺(tái)，到李克強(qiáng)總理首次提出通過債轉(zhuǎn)股降低企業(yè)杠桿率，再到 2016 年的 500 億元不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式開啟，都體現(xiàn)了政府持續(xù)完善相關(guān)制度，鼓勵(lì)市場參與，鼓勵(lì)處置方式創(chuàng)新的明確態(tài)度，這對(duì)不良資產(chǎn)市場正是一個(gè)明確且積極的信號(hào)。

從投資周期的角度看，不良資產(chǎn)行業(yè)平均收益率達(dá) 15%～20%，遠(yuǎn)高于一般市場。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，不良資產(chǎn)的供給增加，這可能是不良資產(chǎn)投資的一個(gè)適當(dāng)建倉期：隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資產(chǎn)估值上升，投資人獲取跨周期資產(chǎn)的溢價(jià)收益，這是不良資產(chǎn)投資的最基本的邏輯。

從投資行為的特征上看，一方面，不良資產(chǎn)投資具有跨周期的長期屬性；另一方面，在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)快速增加和投資市場資產(chǎn)荒加劇的大環(huán)境下，參與不良資產(chǎn)投資，有利于緩解資金配置壓力，能夠使社會(huì)資本利用更多金融工具更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)滿足機(jī)構(gòu)投資者獲取高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)配置需要。

通常，普通投資者可以通過不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資、不良資產(chǎn)私募股權(quán)基金、入股小型資產(chǎn)管理公司等形式參與不良資產(chǎn)市場投資。而對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，特別是有相關(guān)金融牌照的投資機(jī)構(gòu)來說，可以探索資產(chǎn)支持計(jì)劃、債轉(zhuǎn)股的相關(guān)業(yè)務(wù)，發(fā)起以不良貸款、非金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)以及企業(yè)應(yīng)收賬款壞賬為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持計(jì)劃，活躍資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)，或者直接收購不良資產(chǎn)包進(jìn)行處置。

但是，上述投資行為均需具備不良資產(chǎn)處置全流程的業(yè)務(wù)能力。無論是通過直接還是間接路徑，正確選擇專業(yè)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資顧問或投資管理人都是成功的關(guān)鍵，而如何對(duì)其評(píng)價(jià)與選擇，我們也會(huì)在本書中做詳細(xì)的介紹。

時(shí)間與空間

不良資產(chǎn)行業(yè)中的兩個(gè)關(guān)鍵詞，一是時(shí)間，二是空間。

時(shí)間是最寶貴的財(cái)富。資產(chǎn)處置，本質(zhì)上也是時(shí)間換空間的過程。一個(gè)相對(duì)較短的投資周期對(duì)于有成本的資金來說就會(huì)形成盈利，而對(duì)于較長的投資周期，可能就會(huì)變成虧損。而對(duì)于資金成本足夠低的機(jī)構(gòu)而言，能夠堅(jiān)持持有較長時(shí)間的資產(chǎn)，則可能會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)而獲得超高的投資回報(bào)。

時(shí)間，正是這個(gè)行業(yè)的核心秘訣之一。

同樣，我撰寫本書的初衷也是基于對(duì)時(shí)間的理解。因?yàn)槌鲎陨缃卉浖�和互�?lián)網(wǎng)的大量行業(yè)碎片信息，并不足以讓對(duì)該行業(yè)有興趣的參與者在有效時(shí)間里獲得一個(gè)完整的知識(shí)體系，所以，我才產(chǎn)生了通過撰寫一本小手冊，來方便大家閱讀和思考的想法。

這個(gè)想法的本質(zhì)是為了節(jié)約市場參與者的時(shí)間。如果能在整個(gè)行業(yè)鏈條中幫助市場參與者形成換位思考，達(dá)成更多的觀念共識(shí)，相互之間獲得更多的合作機(jī)會(huì)、整合機(jī)會(huì)，那就是本書的意義所在了。

因?yàn)楣ぷ鞣泵Γ�本書的部分章�?jié)基于口述，由同事進(jìn)行文字整理，難免會(huì)有較多錯(cuò)誤，希望朋友們能夠提出意見并給予理解。

姜 何

2017 年 12 月 30 日于北京