序一：地方債務的消弭與可持續(xù)融資曙光賈 康據(jù)官方權威信息披露，截至2017 年年末，中國地方政府的債務存量在16.47萬億元左右，其中約14.74 萬億元為政府債券，還有約1.73 萬億元為非政府債券形式存量政府債務，合計約相當于當年GDP 的20%。防范化解地方債務風險，重點何所指？我覺得16 萬億元出頭的地方債存量，不足以令大家這么興師動眾，擺出嚴防死守的架勢來共抗時艱。重點應該關注除地方債陽光化的存量之外，新的隱性債在哪里�；蛟S有少數(shù)地方融資平臺仍然違規(guī)繼續(xù)隱性舉債，但比重和危害都不會很大。目前，大家最關注的可能還是PPP 的風險。這的確到了檢驗金融體系監(jiān)管睿智的時候。但總體來說，仍然需要重返原來討論地方隱性負債時的思路，標本兼治還要尋求治本為上，治本則應特別推崇疏堵結合、堵不如疏的大禹治水的古老智慧。搞市場經(jīng)濟和深化供給側改革創(chuàng)新發(fā)展守正出奇，地方政府需要有償籌資并提升績效的負債機制，堵死是不解決問題的，那是鴕鳥政策。地方政府的有為要跟市場機制的有效來對接，那么，有償取得資金的機制怎么樣讓它健康可持續(xù)，顯然成為疏堵結合的關鍵�？偟膩碚f，在疏堵結合、堵不如疏的思路下，我的基本觀點是密切注意風險防范的同時，不要走到另外一個極端，管理不能總是矯枉過正�，F(xiàn)在，從地方層面上看，普遍反映的就是禁忌太多，不作為反而不會有麻煩。如果不積極營造創(chuàng)新的氛圍，一切從緊，一動也不敢動，就不可能出現(xiàn)創(chuàng)新的空間。都在說小規(guī)模銀行對PPP已堅決停貸，其實是在靜候財政部清理退庫的消息，那樣才能看清哪些不能再給貸款支持了，否則會十分被動。試問，前面已經(jīng)簽的不少項目，建到一半突然卡住了，該怎么來收拾殘局？畢竟，留下一地雞毛似的半拉子工程是誰都不愿意看到的。前些年，BBC 曝光了武漢，說它的債務如何嚴重。那個時候，我的基本看法是，到了這個關口就需要咬咬牙沖過瓶頸期，沒有別的選擇。因為政府一旦喪失公信力是最糟糕的。完全可以陽光化地說清楚負債是多少，解釋清楚這些負債對應的是什么項目，一旦建成，對于地方的經(jīng)濟騰飛起什么作用，因而積極組織可能的財力支持它，不要落下一大堆半拉子工程�，F(xiàn)在，武漢的騰飛有目共睹，其發(fā)展之勢不但惠及當?shù)兀�而且�(guī)�動周邊，令人鼓舞。從國際比較來說，中國現(xiàn)在地方政府的債務總共是20% 出頭，加上中央的，是30% 多一點。按照社會上的估測，幾個方面都加一點，也就是加到40%、50%，而歐盟的預警線是60%，對此美國、日本都不認賬。在前幾年，德國、法國也沒守住歐盟的預警線，客觀地講，他們也給了彈性空間，才形成了現(xiàn)在的較好局面。中國現(xiàn)在如果就覺得風聲鶴唳，我覺得有一點誤導。日本公共部門負債達到250%，為什么沒有人說日本要崩潰？據(jù)解釋是因為日本的公債有90% 多是本國國民持有，這跟中國高度一致，中國公債的90% 多也是自己人持有，甚至比重比日本還要高。當然，日本海外資產(chǎn)的支撐力很獨特，我們也有一些向日本學習的必要，這些都還需要適當積極地來全面考慮問題。還需要注意的是，投融資永遠有風險，在積極防范風險的同時要實事求是地找到風險點，力求看準風險點，爭取有效控制的同時又避免一刀切控制風險的做法，那樣可能是違背改革精神和中央防范風險的實質性要求的。中國城鎮(zhèn)化、工業(yè)化總體發(fā)展的縱深相當可觀，可做的項目投資俯拾皆是，PPP 的事情做好了能支持中國繼續(xù)超常規(guī)發(fā)展。比如中國100 多個百萬人口規(guī)模以上的城市，無一例外都要盡快有一個高水平的頂層規(guī)劃，學習雄安、學習其他值得肯定的經(jīng)驗，各自的網(wǎng)狀公共交通系統(tǒng)的建設，宜早不宜遲，需在未來的幾十年不斷地建下去。一定要趕快建成四通八達密度足夠的軌道交通網(wǎng)，這正好可以通過PPP 來加快推進。PPP 不光帶來資金，還帶來管理經(jīng)驗，帶來績效提升，是創(chuàng)新發(fā)展中供給側的守正出奇。中國地方政府債務的化解和可持續(xù)融資能力的建設是一個長期的、系統(tǒng)的工程，需要各地根據(jù)自身條件因地制宜提出相應的解決辦法。因此，我們應當鼓勵地方政府官員在這方面勇于探索、有所作為。讀者面前的這本《警惕灰犀�！罚�在這方面顯然開了個好頭，體現(xiàn)了學有所用、干有所為、行有所思的新時代基層官員 踏石留印、抓鐵留痕的務實作風。作者何高峰作為一名基層掛職干部，曾先后在新聞媒體、金融機構及地方政府工作，對地方政府債務化解和包括PPP 在內(nèi)的地方政府融資有著豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，對于地方政府債務形成的歷史、現(xiàn)實原因和體制因素，有著清醒的認識，并針對性地提出了應對之道，實為難得；同時，對如何構建地方政府可持續(xù)融資能力，在實踐的基礎上得出了諸多可借鑒的經(jīng)驗，值得贊賞。我認為，來自本書的案例和思考，十分有利于豐富和深化人們對地方政府債務問題的探討和求索。是為序。（作者為華夏新供給經(jīng)濟學研究院首席經(jīng)濟學家、原財政部財政科學研究所所長） 序二：用理論和體制創(chuàng)新摁住地方債灰犀牛丁安華地方政府債務問題是近年來國內(nèi)外高度關心的問題。國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）近年來一直在提示相關風險，2017 年標普、穆迪、惠譽三大國際評級公司以此為主要理由，調低了中國主權債務的評級。國內(nèi)，灰犀牛這一概念得到諸多共鳴。我們國家正視這一問題，提出了解決方案。防風險作為三大攻堅戰(zhàn)之首，正在穩(wěn)步推進。這不僅涉及到財稅制度改革，也涉及到金融體系的調整。更深遠地看，這是中國社會治理現(xiàn)代化和經(jīng)濟體系現(xiàn)代化進程不可或缺的一環(huán)。理論上看，大國財政必然涉及分權與制衡。大國的中央政府難與廣大民眾直接溝通，需要地方政府作為代理人居間協(xié)調。正如馬里蘭大學的華萊士·奧茨（Wallace E. Oates）教授的巨著《財政聯(lián)邦主義》（Fiscal Federalism）所指出的，地方政府比中央政府提供公共物品的效率更高，更有利于實現(xiàn)社會福利的帕累托最優(yōu)。這時，中央和地方政府就形成委托代理關系，需要適當?shù)卦O計財權與事權的分配制度，讓中央對地方能夠有效進行激勵和約束�？v觀全球，中央與地方財政關系大致有三大類型。第一類是行政控制機制，這在單一制的國家中比較普遍，比如過去日本和巴西的地方政府舉債就需要中央政府審批。但是，他們都失敗了。日本的情況是管得過嚴，地方政府錢不夠花，支出乏力，連帶損害經(jīng)濟增長；巴西的情況是管不住，導致20 世紀80 年代后期到20 世紀90 年代中期三次地方債務危機。第二類是規(guī)則 協(xié)商機制。典型例子是歐盟，《馬斯特里赫特條約》對財政赤字率有明確規(guī)實需要突破的，也可以通過歐盟委員會進行協(xié)商。日本和巴西現(xiàn)在也是這種體制。第三類是市場約束機制。典型例子是美國、加拿大。每級地方政府都有自己的評級，發(fā)行自己的債券，能發(fā)出去多少，利率多高都由市場決定，違約了也是市場的事。我國的地方財政和舉債機制屬于審批制，中央規(guī)定地方舉債限額，省級政府審批并代發(fā)地市及縣級政府每一筆債券。但是我們正在向市場機制過渡，地方政府債券通過市場發(fā)行和流通，而且其發(fā)行利率已經(jīng)出現(xiàn)了分化，總的來看是負債率越高、償債壓力越大的省份發(fā)債利率越高。暗含了地方政府部分信用的城投債分化更為明顯，而且城投債違約的個案也闖出了一些市場化解決的路子。另外，考慮到地方政府與房地產(chǎn)相關的收支，這一機制就更趨復雜和精妙了。眾所周知，土地財政是我國地方政府財政的股肱之力，也是各地經(jīng)營城市、經(jīng)濟競爭的重要砝碼。張五常教授在其力著《中國的經(jīng)濟制度》中指出，中國經(jīng)濟得以持續(xù)高速增長，以縣為單位的地方政府之間的競爭功不可沒；圍繞地價的優(yōu)惠、減讓和涉及房地產(chǎn)的增值與稅收，中國地方政府和招商引資而來的企業(yè)之間締結了完美的佃農(nóng)合約，讓中國企業(yè)的運營成本大大下降，效率大大提升，這也是宏觀稅負較高的中國企業(yè)在全球競爭力反而較強的重要原因。從運行機制看，我國各地房地產(chǎn)供求和價格總體上是市場化的，同時也受到 分城施策政策的調控，住建部和人民銀行又分別從房地產(chǎn)政策和信貸政策方面抓總，形成市場 規(guī)則 協(xié)商的綜合體。在多重機制的約束下，地方政府通過舉債，一方面積累了一些市政、交通等方面的優(yōu)質資產(chǎn)，改善了城市面貌和投資環(huán)境，促進了本地經(jīng)濟的發(fā)展；另一方面，也一定程度上帶來了產(chǎn)能過剩、環(huán)境污染、債臺高筑等問題。要正視問題，給出解決方案，了解地方政府債務的來龍去脈，探究債務置換、PPP、資產(chǎn)證券化等技術細節(jié)，是非常有意義的。《警惕灰犀�！返淖髡吆胃叻迨俏以谡猩蹄y行的同事，曾經(jīng)擔任財經(jīng)記者和編輯。兩年前他被派往地方政府掛職，結合自己地方官員的經(jīng)驗，以及獨立觀察者的視角，針對地方債務化解與可持續(xù)融資整理了相關文章和案例。本書的特點是脈絡清晰，案例翔實，政策性和操作性強，讀者們可通過這本書了解地方政府投融資運行真實現(xiàn)狀。祝愿何高峰在掛職期間學有所獲，干有所成，也希望招商銀行的同事們在工作中注重調查和研究，為我們的客戶，為廣大讀者提供了解問題的第一線視角。（作者為招商銀行首席經(jīng)濟學家） 序三：地方債的明斯基時刻是否已經(jīng)來臨？陳興動地方債是一個不輕松的話題。而且迫在眉睫的是，已經(jīng)積累到難以為繼的臨界點。那么，地方債的明斯基時刻是否已經(jīng)來臨？公開數(shù)據(jù)顯示，我國顯性地方債規(guī)模約有16 萬億元，相當于2017 年度GDP的概念完全不一樣。而試圖從不同的角度去推算、估計地方債的規(guī)模更是一大特色。2014 年、2015 年的時候，中央下決心摸底地方債，摸出來政府債務的三個概念。第一個概念，是地方政府直接負有償還責任的債務，這部分債務的規(guī)模約為15 萬億元；第二和第三個概念是政府負有間接責任和有幫助責任的債務。既然是政府負有幫助責任的，那么這部分債務可能就要算進政府債務里面。我看到一個數(shù)據(jù)是，截至2014 年末隱性債務有8.6 萬億元。此后有人跟蹤2015 年至2017 年的情況，除了納入預算的地方債之外，又以其他隱性方式增加了23 萬億元，這里面包括明股實債的PPP、政府購買服務、BT、地方政府專項基金以及平臺公司的融資，等等。最近，財政部堅定地表示，國家堅決不允許地方有中央政府會買單和兜底的幻覺。當然，不兜底是個好說法，但關鍵問題是中央不兜底地方債不等于地方債問題就不存在了。就算地方債的增量部分可以通過采取堅決辦法加以嚴控（其實我還擔心，中央如何真正有效節(jié)制地方舉債的壓力和沖動），但存量部分已經(jīng)存在，怎么辦呢？又不可能讓地方破產(chǎn)。當前地方政府融資平臺的資產(chǎn)收益率和股本收益率都很低，現(xiàn)金流也有問題。這表明地方債已經(jīng)到了難以為繼的地步了。換句話說，我們面臨的現(xiàn)實是，地方政府過去發(fā)生的債務已經(jīng)不能再繼續(xù)拖下去了，不能再讓債務泡沫疊加。一旦緊張起來就容易出問題。2017 年12 月份的中央經(jīng)濟工作會議提出2018 年要處置重大金融風險。這表明2018 年政府要直面挑戰(zhàn)，著手解決已經(jīng)形成的問題。但要避免由于各個部門太過緊張，從而把以前不是問題的問題變成問題。首要的是，經(jīng)濟還要繼續(xù)增長。不提具體增長目標，不等于增長目標不重要。如果沒有經(jīng)濟的增長，債務問題更沒辦法解決�，F(xiàn)在降低對地方官員關于GDP 增速的要求，強調環(huán)境保護等方面，使得地方官員對于經(jīng)濟增長的壓力也沒有以前那么大了。在這種情況下，如果增長勢頭減弱，債務的壓力就會變得非常大。一方面，2018 年要推動解決地方債的問題，使得過去敢投資的金融機構和個人投資者感到十分緊張，因而收緊投資；另一方面，經(jīng)濟高速增長期已經(jīng)過去，防范化解金融債務風險的有利條件被削弱了。我最近跟日本財政部的一個副部長探討了這個問題。他也跟中國財政部交流過關于PPP 和債務問題的意見。他建議中國一定要及時沖銷政府投資當中無效的部分。日本現(xiàn)在250% 的負債率是說得清楚的，即所有的負債相對應的資產(chǎn)幾乎一目了然。而我們現(xiàn)在的問題是，雖然債務存在，但債務對應的資產(chǎn)不知道是否存在。這里有兩個說不清，一個是說不清楚有多少債，另一個是說不清楚這么多的資產(chǎn)在干什么、有多少收益。沒有相對應資產(chǎn)的負債就應該核銷掉，用其他有效的地方國有資產(chǎn)置換出來，逐步推進市場出清。因此，當務之急是將債務以及債務對應的資產(chǎn)梳理清楚、透明化，讓投資者有信心投資，也就是市場化的機制。 關于PPP 項目，我認為PPP 項目和地方債務問題是有關聯(lián)的。做PPP 項目的道理很簡單，就是得有盈利。新加坡、中國香港、日本的很多PPP 項目做得都很好，有許多值得借鑒的經(jīng)驗。你想，為什么日本的鐵路PPP 項目能夠做得那么好？主要是因為鐵路地產(chǎn)在火車站的基礎上大規(guī)模發(fā)展地鐵，地鐵車站里面匯集了購物、飲食、娛樂等服務設施，投資者當然有興趣做這件事。因此，PPP 項目可以做，關鍵是如何甄別。關于地方債利率的問題。地方融資成本的確太高了，需要想辦法降低。政府宏觀調控要設計出讓市場利率能夠根據(jù)風險進行定價的機制。目前盡管一年期的存款利率只有1.5%，但是2017 年居民的儲蓄存款仍增長了7.6%。在儲蓄存款利率這么低的情況下，儲蓄還是增長了。為什么？現(xiàn)在普遍的都去做理財，但是會發(fā)現(xiàn)高凈值的人會把相當一部分的現(xiàn)金流放到銀行做儲蓄存款，他們還是有配置低風險金融產(chǎn)品需求的。眼下一個關鍵問題是如何打破剛性兌付，讓所有人意識到銀行承諾的預期收益部分不一定是可以保證的，不僅如此，理財產(chǎn)品還是不保本的。如果風險意識強化，風險定價成為常態(tài)化，政府債、地方債、政策性金融債的利率都是可以降下來的�！毒�惕灰犀牛》一書就是在這樣的背景下出版的。作者何高峰結合金融從業(yè)經(jīng)歷和在地方政府投融資方面積累的經(jīng)驗，對政府債務和融資活動所涉及的基礎理論、政策制度、管理體制和運作機制等一系列問題，進行了深入思考和系統(tǒng)研究。書中還針對政府融資平臺轉型及PPP 項目具體操作問題，提出了不少頗有見地的觀點和解決方法。我認為該書的出版發(fā)行，對于各級政府、相關金融機構和專業(yè)人士，研究政府債務風險化解和可持續(xù)融資工作，會起到積極的借鑒作用。（作者為法國巴黎銀行中國首席經(jīng)濟學家）定，財政赤字占GDP 的比例不得超過3%，但是在實際操作過程中，各成員國如確