序

第一次見到安蒂·伊爾曼恩的時候我以為他是瘋子。事實證明我是對的。不過，我很快發(fā)現(xiàn)他瘋狂的一面是好的 。當時是一場令人激動的博士生見面會，別人將我介紹給安蒂之后沒多久他就問我：你認為金融學排名前五的學者是誰？為什么？他將自己的答案寫在一組便箋紙上，并因此而走紅。如果他看了便箋之后告訴你，你說的是17年前的理論而且在最新一期的《金融學期刊》（Journal of Finance）中已經(jīng)證明了其錯誤，那么姑且認為他說的是對的，并且繼續(xù)你們的討論吧。

回到我當時的情況，他無法理解我為什么說不出五位學者。老實說，我也許可以說出三位學者，但是要解釋為什么作出這些選擇，我一個都答不上來。我選擇金融學不是因為像安蒂一樣迷戀金融，而是因為我的律師父親不許我讀法學院，我的數(shù)學知識還行，覺得金融也許既有趣又能致富，而且當教授看起來是不錯的職業(yè)，因此最終我選擇了讀金融學博士（當時我并不知道華爾街很快就將我召喚走了……）。安蒂困惑地盯著我，仿佛在說你讀博士到底都做了什么，令我從這位充滿熱情并對金融著迷的年輕金融學家面前禮貌地逃走�，F(xiàn)在20多年過去了，在經(jīng)歷了無數(shù)次類似的遭遇之后，我不再逃跑了（他總是能找到我），但他仍然充滿熱情對金融著迷。經(jīng)過這些年，尤其是通過這本書，他的這些特質(zhì)讓我們都從中受益。

在誠摯地開始序之前還有一件事。我曾經(jīng)猶豫，不想寫這篇序，作為抗議或者防御。安蒂在這本書中貢獻了很多。也許很少有真正的秘密（不過確實有一些�。�，因為這更多的是一本教科書而不是研究文獻。但是他深入淺出地介紹了量化金融學。長期來看，對我們這樣依賴這些知識保持一定神秘感而謀生的人來說，這不是一件好事。但善于博弈論的我很快認識到，如果我不寫序其他人也會為他做這件事，因此拒絕也沒有多大作用。排除了這個策略之后，我曾經(jīng)很短暫地考慮殺了他，但這似乎會帶來太多尾部風險（參見第15章和第19章），而且不管怎么說也是不太道德的。而且，安蒂是那種會給律師留一張便箋注明如果我沒有在正確的時間……的人，因此最終我決定笑著寫下這篇序，并決心（以及我們公司的其他同事和其他金融業(yè)人士）更加努力地工作，在未來的20多年繼續(xù)為安蒂提供材料。

現(xiàn)在讓我們開始討論本書的主題。

預期收益是指，你在長期內(nèi)從一項投資或策略能獲得多少收益。風險是在任何期間內(nèi)無法達到預期的可能性，因為現(xiàn)實世界往往不按照預定的完美計劃行事。風險使你無法達到預期的原因，可能是它帶來的圍繞預期的不確定性，也可能是（例如對許多人而言的2008年）糟糕的現(xiàn)實情況對長期生存或者至少是堅持計劃的能力造成了威脅。而且，預期收益非常重要。如果你能夠存活并堅持良好的計劃，收益可以很好地積累。

安蒂選擇在風險年代寫一本預期收益的書。風險，尤其是生存意義上的風險，是大型金融危機之后大家憤怒的原因。對風險的廣泛討論是正確且恰當?shù)摹Ｈ绻�一些投資者承擔了過多風險并導致或加劇了金融危機，那么這是一個很值得吸取教訓的重要事件。如果一些投資者以為風險很簡單而且明確但遭遇了黑天鵝事件，那么從中吸取教訓也很重要。不過這并不是故事的全部。

雖然也許與近年來大多數(shù)關(guān)注風險的學者和作者不一樣，但我認為盡管歷史上最大的左側(cè)尾部事件剛剛發(fā)生，預期收益的研究仍然值得我們關(guān)注。一方面，市場非�？只�，我們通常厭惡的簡單的正常模型實際上對除了高度結(jié)構(gòu)化和杠桿化的產(chǎn)品而言都表現(xiàn)不差，非常短的期間內(nèi)除外（參見http://www.dimensional.com/famafrench/2009/05/how-unusual-was-the-stockmarket-of-2008.html）。另一方面，安蒂在本書中一再提到的一個觀點是，預期收益不需要一直保持一致。我們在2008年金融危機和19992000年科技股泡沫期間認為的部分風險更準確地說應當是投資者誤解或者錯誤估計了預期收益。許多人（包括我）認為，這兩次危機之后發(fā)生極端情況的原因是危機之前投資者愿意接受過低的預期收益，首先是股票，尤其是科技股，然后10年之后是信貸和房地產(chǎn)。無論是理論上還是實際上來說，這些震動全球的危機中對風險和預期收益的討論具有內(nèi)在聯(lián)系。

那么為什么最近對風險的討論遠多于預期收益？很明顯，最近危機的深遠影響使我們非常關(guān)注本來可以避免這次災難的可能性。但是，對預期收益的細致研究可能也很容易甚至更容易得到同樣的保護效果，因為這可以令我們避免預期收益過低的特定投資。坦率地說，我認為很重要的原因是討論風險比討論預期收益更吸引人。對預期收益的準確預測在長期能帶來收益，但并不會在下周產(chǎn)生立竿見影的效果。在市場閃崩時，風險可能殺死你或使你成為英雄。你會更愿意寫海嘯還是海岸侵蝕？更具體地說，從安全的角度例如寫書來說，哪一個事件敘述起來更有戲劇性？這個對比可能不完全準確，但道理是相同的，因為海岸侵蝕和預期收益這些主題在任何情況下可能都比較單調(diào)，但這與未來怎樣更加密切相關(guān)。

打個比方，你希望看到黑天鵝嗎？請設(shè)想在退休前的最后20年股票投資完全沒有收益，因為當時你以極端高的價格（低預期收益）買入這些股票。那就是一群白天鵝。如果風險討論的是短期生存，那么預期收益討論的則是生存下來之后你認為是否值得。

還有一個秘密。估計預期收益相對估計風險，除了二者一樣重要以外，前者困難得多。現(xiàn)在估計風險不是一項輕松的任務，但至少金融的風險更容易觀察。收益率是否正常，或者說我們是否應當擔心黑天鵝肥尾等所有因素？這些擔心和努力是值得的，但試圖估計不同資產(chǎn)預期收益的人會嘲笑那些選擇估計風險這項相對簡單的任務的人�；�本上，估計預期收益比估計風險需要的數(shù)據(jù)多得多。用術(shù)語說，一階矩的難度高于二階矩（我假定風險只需要二階矩）。揭開二階矩的神秘感不太容易，但還是比一階矩容易得多。為了估計風險，我們悲傷（從統(tǒng)計學家而不是人道主義者的角度）的是經(jīng)歷的災難不夠多。為了估計預期收益，我們悲傷的是沒有多經(jīng)歷幾個世紀。

現(xiàn)在，安蒂從事這項任務的動機和難度已經(jīng)明確，我們繼續(xù)討論如何實際預測預期收益。從整體上說，為什么某項資產(chǎn)或投資策略的預期收益為正（這里的正收益是相對某些無風險利率而言的，或者換句話說是正的風險溢價）？有兩個可能的原因。首先，在理性世界中，承擔別人不愿意承擔的風險應當獲得正的預期收益。另一方面，安蒂一直強調(diào)大家理解不充分的一點：如果某些風險正好在投資者最難以承受損失的時候造成損失，那么相對另一些在情況較好的情況下造成損失的風險，前者應當獲得更高的收益而后者應當獲得較少的收益或完全不獲得收益。其次，在允許存在一些非理性的世界中，你也可以從別人的系統(tǒng)性錯誤中獲益（或者為自己的系統(tǒng)性錯誤支付代價）。

盡管這種解析是有用的，而且安蒂在全書中一直大量使用，但是他更進一步從三個不同維度研究預期收益（每個部分都討論理性和非理性的問題）：

（1）持有主要資產(chǎn)類別（股票、債券、大宗商品等）獲得的預期收益。

（2）執(zhí)行常見投資策略例如價值投資、趨勢投資和利差投資獲得的預期收益。這些與（1）中的投資收益具有根本性的不同，因為，舉例來說，研究價值投資時計算的不是僅做多股票的預期收益，而是價值股相對所有股票的歷史累計超額收益。這些策略也比（1）中的資產(chǎn)類別具有更多變化，使持有的投資組合隨時間變化更加頻繁。

（3）愿意承擔經(jīng)濟或其他風險敞口而獲得的預期收益（例如，增長的沖擊、通脹的沖擊、流動性風險等）。

這些都互相聯(lián)系而且有所重疊。例如，被動持有股票比被動持有債券使你更容易受到實際經(jīng)濟增長緩慢的影響，后者使你更多承擔通脹率高于預期的風險。小盤股比大盤股使你承擔更多的流動性風險。這些描述重疊的例子還有很多。安蒂的本意不是定義三種界限分明的看待預期收益的方法，而是發(fā)現(xiàn)這三種方法可以一起使用（記住他將這稱為藝術(shù)和科學）。他一直強調(diào)沒有完美的研究（或預測）預期收益的方法。你可能需要使用每個有用的框架并在研究中引入任何新觀點。在這種意義上說，他的三種研究方法很成功。

好了，我們回顧一下。有兩種獲得正預期收益的方法，承擔可以獲得收益的風險（大致上說是貝塔值），或者超越他人（阿爾法值）。有三種研究預期收益來源的有用角度：資產(chǎn)類別、系統(tǒng)性策略和風險因素（如經(jīng)濟增長和流動性）。對三者的任意敞口都可能因為前面兩個原因帶來正收益（風險的理性補償，或者超越不理性的其他人）�，F(xiàn)在我們進入正題。假定我們已經(jīng)在預期收益的這三個來源（從互相重疊的資產(chǎn)類型、策略和風險因素敞口類別）中確定了一個或多個來源，并提出了一套理論解釋為什么投資者可以獲得預期收益（理性和非理性），我們只需要找到一種方法估計未來預期收益的高低。如你所猜想，安蒂為我們提供了三種而不是一種非常有用的方法。這些方法互相補充而不是互相競爭。按照從最弱到最強的順序（我贊同安蒂的這一排序）：（1）只根據(jù)某件事的過去預測未來；（2）不檢驗數(shù)據(jù)，只根據(jù)理論預測世界的運作方式；（3）直接研究當前指標（例如股市市盈率和債券名義或?qū)嶋H收益率）并以此為根據(jù)進行預測。像安蒂一樣，由于本書提出的一些原因，我更偏好第（3）種方法，但即使使用市盈率和收益率這些當前指標，我們也需要歷史和理論。我們需要一些理論幫助解釋為什么當前的股市市盈率會與未來收益相關(guān)，也需要一些證據(jù)證明這些指標在歷史上是有用的工具。

因此要記住，獲得預期收益有兩個原因，解釋預期收益的不同來源有三種互相重疊的方法，估計未來預期收益有三種不完全互斥方法，這些都可能包含部分但不是全部事實，因此每一項我們都應當認真考慮但不是盲從，而且應當全面考慮。你理解了嗎？

當然，我沒有向你保證這很容易，對吧？事實上，情況完全相反。預期收益很有趣，這是因為研究它很困難（也非常重要）。這意味著沒有簡單的答案。但這也意味著這一前沿方向的研究努力可能很有價值。理解容易卻重要的問題也很重要，但進入門檻很低，而且在容易理解的領(lǐng)域獲得優(yōu)勢比較困難，因為這種理解的傳播很廣泛（另一方面，投資公眾在理解基本觀點方面的失敗，例如廣泛分散、保持低平均成本并意識到擊敗市場很難，使得這種努力對邊際投資者仍然有價值）。但是，深刻理解（甚至完全理解）大多數(shù)人完全不理解或理解錯誤的觀點（例如以為高實際收益時期之后預期收益也會特別高這一常見錯誤）非常難得！

安蒂的書復雜而內(nèi)容詳實。我能給出的最好稱贊是，這本書已經(jīng)做到了盡可能簡潔。它選擇處理困難的問題，而且明確說明問題的復雜度。因為沒有一種特定的方法，它選擇為不同方面提供多種重疊的方法，而每一種都具有一定價值。另外一本書可能告訴你預測長期未來收益很容易，這是不準確甚至有害的。你要做的全部事情就是跟隨作者的簡單公式并發(fā)財[有人讀過《道瓊斯36000點》（Dow 36000）嗎？]。安蒂會告訴你這一點很困難。他說，如果跟隨我們的想法并使用最好的理論和數(shù)據(jù)，你也許能獲得優(yōu)勢至少不會犯愚蠢的錯誤，但他也說這是藝術(shù)和科學，不能保證結(jié)果。

如果要給你一條直接適用安蒂的書但實際上更通用的建議，那么我會建議你多聽那些勇敢應對困難問題的人的觀點。多聽那些坦承我們的最佳期望是更好理解而不是完美理解的人的觀點。多聽那些不怕告訴你世界很復雜但又具有天分使世界盡可能簡單（而無法更簡單）的人的觀點。

換句話說，讀這本書。聽安蒂的。

克里夫·A.阿斯內(nèi)斯（Clifford A. Asness）

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