主要問題和政策建議

　　1. 影子銀行或非銀行金融中介機構并非洪水猛獸，沒有必要通過監(jiān)管將其連根拔除。從全球范圍看，影子銀行是金融體系的一個有機組成部分，能夠向欠缺金融服務的部門提供服務。雖然在發(fā)達國家，影子銀行是導致全球金融危機的一個因素，但相比之下中國的影子銀行規(guī)模小、復雜程度低、風險也較低。不過，中國的影子銀行中，也存在一些國外影子銀行的通病，如不透明的經營活動、高利貸、金融化和龐氏騙局等，加上與正規(guī)銀行業(yè)體系關聯所帶來的道德風險，會導致信用風險問題復雜化。對于正在出現的具有中國特色的影子銀行風險，雖然不可全盤照搬國際經驗，但也不能拖延處理。未受到監(jiān)管的P2P平臺為兩融提供了信用來源，助長了A股股災，正是一個例子。

　　2. 中國影子銀行的迅猛發(fā)展，可看成是市場反應的一部分。當前在中國，實體部門（特別是私營中小企業(yè)）對信貸有需求，同時中國的居民和公司也希望得到收益率更高的儲蓄/投資產品，影子銀行則成為了規(guī)避嚴格的銀行貸款額度上限和利率管制的一種工具。影子銀行快速發(fā)展的另一個原因是正規(guī)銀行業(yè)務模式傾向于發(fā)放短期貸款，而一系列的結構性問題使企業(yè)對于流動性有著更大的需求。為滿足流動性需求，企業(yè)愿意支付的利率高于官方利率。在這樣的背景下，影子銀行可看成是金融創(chuàng)新和發(fā)展的一個“迂回”的渠道，因此監(jiān)管部門一開始并未采取打壓的態(tài)度。

　　3. 但是，與其他地區(qū)一樣，金融創(chuàng)新有時無法擺脫貪婪和一夜暴富動機的影響，金融化、高利貸、龐氏騙局、欺詐甚至直接濫用管制和監(jiān)管漏洞的問題隨之而來。在中國，龐氏騙局涉及交叉擔保，將影子銀行信貸與正規(guī)銀行的參與捆綁在一起，從而引發(fā)公眾對于正規(guī)銀行業(yè)體系信貸資產質量的質疑。在這些問題上，需要監(jiān)管部門立即加大關注力度，管控其負面影響和道德風險問題。

　　4. 由于在定義、術語和測算方法上沒有明確的標準，中國影子銀行的潛在風險究竟有多大，各方有很大爭議及困惑。市場估計中國影子銀行資產規(guī)模占GDP的比重在14%至70%之間。除了因定義不同而導致的差別，市場的估計值差距如此之大，也是因為簡單地將具有不同特點的影子銀行產品和資產累加在一起，導致低估，也可能造成雙重甚至三重計算。銀行打包其他金融中介機構的資產，比如信托貸款，作為其表外理財產品，而信托公司仍在其資產負債表上將其報告為信托貸款，此時將銀行的理財產品與其他金融中介機構持有的其他影子銀行資產簡單相加，便會導致雙重計算。相反，如果銀行和信托公司均將該貸款作為表外處理，則貸款便得不到顯示，導致低估。

　　5. 為解決這個問題，經綸國際經濟研究院使用了中國人民銀行關于中國影子銀行業(yè)務活動的定義，同時結合特定的判斷標準，著重于考慮系統(tǒng)性風險，以得出一個更為現實的估算 。具體而言，在估算中國影子銀行的規(guī)模時，主要是基于信托公司、小額貸款公司、典當行、民間借貸、P2P互聯網借貸及擔保、銀行理財產品和兩類銀行間資產（委托貸款和未貼現的銀行承兌匯票）的規(guī)模。

　　6. 在扣除了可能的雙重計算之后，我們的研究表明，截至2013年末，中國影子銀行風險資產為30.1萬億元人民幣[ 2015年1月，經綸國際經濟研究院和奧緯咨詢共同發(fā)布了一份關于影子銀行的聯合報告，其中對影子銀行規(guī)模的估值略高，為31.2萬億元人民幣，依據了人民銀行之前根據社會融資流量總額所編制的數據。關于相差部分的具體解釋，見第4章（第4.2節(jié)）。]，占GDP的53%，相當于正規(guī)銀行業(yè)體系信貸資產的27%。根據人民銀行最新發(fā)布的社會融資總額存量數據，我們最新的估算結果是到2014年末，影子銀行風險資產總額會增長到32.2萬億元人民幣，占GDP的51%。中國影子銀行的水平仍未達到造成危機的程度，但從近期的增長速度以及復雜程度來看，我們絕不能掉以輕心。有評論者認為一旦問題爆發(fā)，則將形成大范圍違約的局面，所導致的損失需要至少十年時間來彌補。

　　7. 全球影子銀行規(guī)模占GDP比重的平均值為117%，相比之下中國影子銀行規(guī)模較小，而且也不存在直接的全球系統(tǒng)性影響，因為中國是資金凈借出國，持有中國影子銀行資產的外國人極少。不過，影子銀行問題一旦出現任何惡化的跡象，則必然會打擊市場信心，可能會對外國投資者持有中國債券和證券產生波及效應。追逐快速獲利的動機也是導致影子銀行快速發(fā)展的因素之一，監(jiān)管部門應加強監(jiān)督，控制資金壓榨和過度金融化，因為這背離了服務實體部門的宗旨。

　　8. 中國國家資產負債表顯示，到2013年末，即使扣除了占GDP 195%，即124萬億元人民幣的總負債，中國公共部門仍擁有占GDP的162%即103萬億元人民幣的凈資產。中國經濟目前仍保持7%左右的年增長率，而且財政赤字水平低，儲蓄率高，對于影子銀行這一本質上為國內債務的問題，中國具有充分的資源和政策彈性來應對，因此不太可能出現全球性金融危機這樣大規(guī)模的金融崩潰。不過，隨著世界經濟增長進一步放緩、貿易疲軟，以及國內房地產價格的調整，可能會使國內的金融風險升級，并對外國銀行和投資者造成間接的傳染性效應�？紤]到這些因素，目前迫切需要采取行動化解影子銀行問題，防范出現任何傳染效應。

　　9. 特殊情況下，中央政府需要出手干預，將一些地方政府債務重組成主權債務，使地方政府能夠恢復穩(wěn)定和生產性增長。另一個需要關注的領域是公司間信貸規(guī)模的快速增長，這則需要進行全面的金融改革，降低私營部門的融資門檻，特別是中小企業(yè)融資以及股權融資的方式。

　　10. 在產品、機構和系統(tǒng)層面上分析影子銀行固有風險的影響時，我們估算了影子銀行的壞賬率。我們與奧緯咨詢公司密切合作，在壞賬的估算方法上具有三大特點。首先，使用行業(yè)信用評級作為信貸資產質量的指標，進行壞賬估算。第二，估算了各行業(yè)的影子銀行信用評級，不同行業(yè)可使用不同的評級。第三，結合了各層級信用評級的情景，考慮了特定行業(yè)出現信貸資產質量迅速惡化的可能性。

　　11. 根據我們的分析，在整個經濟范圍，假設出現不同的壓力水平，那么在樂觀情景下，影子銀行的壞賬率為4.4%；基準情景下，為10%；在悲觀情景下，為16.1%；在災難性情景下，則為23.9%。

　　12. 另外，我們還根據影子銀行與正規(guī)銀行體系的關聯，將影子銀行劃分為三個風險層級。我們發(fā)現其中約有20-40%的壞賬可“轉移”到正規(guī)銀行體系，同時在“災難”情景下會使銀行業(yè)的不良貸款率達到約7%。不過，我們也不能忽略，如果出現突發(fā)性的動蕩或信心崩潰，可能會發(fā)生更大規(guī)模的影子銀行壞賬轉移，甚至高達50%。

　　13. 要對中國影子銀行的風險規(guī)模進行全面評估，則必須考慮到資產的質量。中國銀行體系（包括影子銀行）最終的信用風險敞口主要取決于四大類別的借款人——大型國有企業(yè)、私營中小企業(yè)、房地產公司以及地方政府融資平臺。對這四類銀行業(yè)資產質量進行評估，可在一定程度上了解這些資產成為不良貸款的潛在風險，以及它們可能會對正規(guī)銀行業(yè)部門以及整個金融體系所造成的影響。在進行風險分析時，還必須考慮期限錯配的問題，因為中國在很大程度上采用來自銀行/影子銀行體系的短期借款來作為長期投資的資金來源。同時，還存在結構性的債務/股權錯配，因為大多數投資的資金來源是債務，而不是股權。

　　14. 因為在股票市場掛牌交易的主要是國企或大公司，私營中小企業(yè)的自有資金不足，同時也面臨著難以獲得正規(guī)銀行貸款的問題。因此，截至2011年末，企業(yè)間借貸規(guī)模甚至超越了銀行業(yè)向企業(yè)發(fā)放的貸款規(guī)模——前者為51萬億人民幣，后者為39萬億元人民幣。換言之，影子銀行信貸的興起，是私營部門和地方政府的一個“迂回”的資金渠道，為它們的大規(guī)模實體資產投資提供資金支持，但是這種資金的成本更高，隱藏著一定風險，并可能帶來道德風險的問題。

　　15. 為了減少影子銀行和銀行業(yè)的信貸風險，重要的不僅僅是基于市場利率水平的風險定價，同時也要降低借款人的杠桿，提高借款人吸收風險的能力。要解決這個問題，關鍵在于要全面評估影子銀行和正規(guī)銀行體系之間的互動和向實體經濟提供資金的情況。而要進行這樣的評估，需要構建一個全面的金融藍圖，提高透明度，促進金融多樣性，提升公司治理、信用文化和紀律，從而作為構建現代化、健康和穩(wěn)定的金融體系的根基。

　　16. 對于目前的金融體系而言，最大的風險是經濟增速急劇下滑、利率激增以及房價崩盤。目前全球利率水平較低，城鎮(zhèn)化進程雖然速度較慢，也將繼續(xù)推動住宅和商業(yè)房產的需求，因此仍有一些可利用的政策空間，來從央行提供流動性，并通過提供保障性住房來調控房地產價格，以及通過項目重組來進行債務/股權互換。加強監(jiān)管是重要的舉措，以確保影子銀行及其道德風險問題不會對金融穩(wěn)定構成威脅。

　　17. 中期來看，重點在于采取政策措施，解決缺乏透明度以及影子銀行風險與金融業(yè)相捆綁的問題，包括建立金融安全網，建立退出機制等：

　　?加快實施存款保險制度和銀行重組/退出機制。這是迫切需要采取的政策措施，目的在于防止影子銀行不良貸款累積，也有助于經營不善機構的有序處置。這樣做也有助于消除公眾關于隱性擔保的誤解，減少國家救助可能產生的道德風險。

　　?建立多部門聯合工作組，梳理公司間信貸問題，完善信貸問責機制，消除互保聯保的體系。這也與實體部門長期投資資金來源的問題有關。

　　?實施金融穩(wěn)定理事會（FSB）的全球法人機構識別編碼(LEI)倡議，明確“誰欠了誰什么”，化解影子銀行和商業(yè)銀行之間的風險捆綁。這也是迫切需要采取的措施，有助于防范貸款的不斷延期，揭露龐氏騙局和欺詐性信貸計劃。同時，建立全國范圍的不動產登記體系也有助于明確地產所有權。

　　?建立一個面向市場的征信機構，加強金融消費者教育，強化中國的信用文化，這也是構建健康和穩(wěn)定的金融體系的基礎。

　　?對于公司違規(guī)加大披露和監(jiān)管執(zhí)法力度，提升企業(yè)的社會責任感，進而加強其公司治理和信用文化。

　　?加強公眾溝通，增強消費者對于影子銀行風險的認識。這樣有助于增強公眾對監(jiān)管部門的支持，從而在未來順利實施抑制影子銀行過快發(fā)展、保護公眾不受高利貸資金壓榨和欺詐的計劃。

　　?明確監(jiān)管當局的職責，例如修訂有關法律法規(guī)，從而強化部門間合作，縮小監(jiān)管缺口。

　　?繼續(xù)有序推進金融自由化，減少監(jiān)管套利的機會。

　　18. 長遠來看，中國的改革應重點采取措施，提升目前銀行主導的金融體系的多樣性，以解決經濟中的結構性錯配問題，包括期限錯配和債務/股權錯配。

　　?發(fā)展資本/股權市場和長期的養(yǎng)老和保險基金，減少過度依賴短期銀行貸款向長期項目提供融資的方式。這將提高資本的分配效率，解決期限和結構性資本（債務/股權）錯配的問題，同時，隨著老齡化人口的增加，也可滿足相應的社會保障需求。

　　?促進私募股權和股權基金向創(chuàng)新型企業(yè)注資，降低借款人的杠桿程度。

　　?改善國有資產管理，將國家和資產所有者的角色分開，從而提高競爭和效率，促進創(chuàng)新和資源的有效分配，實現長期的包容性增長。

　　?管控地方政府的房地產市場風險，包括開展目前正在考慮中的財政收入分配制度改革，發(fā)展長期的市政債券市場，以及建立再按揭市場。

　　19. 要解決中國的影子銀行和金融問題，關鍵在于中國是否有能力處理國內債務。這一方面需要金融體系提供充足的流動性支撐中國經濟轉型，同時避免引發(fā)通脹，在二者之間尋求平衡。中國在這方面擁有得天獨厚的優(yōu)勢，可以逐步釋放法定存款準備金要求中凍結的流動性。另一個可行的中國式量化寬松措施是由人民銀行直接向長期基礎設施項目提供資金，如目前通過國家開發(fā)銀行向棚戶區(qū)改造提供資金。

　　20. 改革的有效實施需要金融和實體部門的創(chuàng)新，以確保利潤的增長和價值創(chuàng)造要超過增長損失和價值消失的速度。為此，政府在促進制度、流程和產品創(chuàng)新方面應發(fā)揮重要作用。電子商務和電子金融的蓬勃發(fā)展，使中國在物流和金融方面的規(guī)模和生產力領先于很多新興市場。不過，監(jiān)管部門應發(fā)揮關鍵角色，解決披露不足、資本和撥備標準等方面的審慎性問題，從而降低電子金融/影子銀行方面的高風險和道德風險等。對于金融化和高利貸等影子銀行問題尤其需要加強監(jiān)管，它們事實上已構成對窮人和中小企業(yè)的剝削，并隱藏大量風險。金融服務行業(yè)，不管是國內的還是國外的參與者，均需要調整業(yè)務模式和策略，迎接移動和互聯網技術以及電子金融興起所帶來的挑戰(zhàn)。

　　21. 由于電子金融平臺已滲入到銀行業(yè)體系的核心業(yè)務，國內銀行和非銀行金融中介機構需要做出調整、開展合作并快速推進，提升自身的移動銀行服務能力和互聯網安全水平，成為零售和企業(yè)客戶在金融領域值得信賴的合作伙伴。全球銀行和金融機構也需要學習中國在電子商務和電子金融方面取得的突破，利用中國經驗，制訂出本國的互聯網金融策略。同時，它們也可以幫助改善信用文化，向不斷增長的中國理財產品市場提供創(chuàng)新性產品。

　　22. 總而言之，中國的影子銀行問題仍處于可控狀態(tài)，但采取應對措施刻不容緩，迫切需要采取一套全面的政策措施，來防范影子銀行不良貸款的升級，避免傳染效應。同時，這也為全面解決中國經濟和金融體系中的結構性失衡問題提供了一個很好的機會。關鍵是要改善資本分配，促進實現更高的回報和增長，降低債務導致金融崩潰的風險。中國正在步入中等收入國家的行列，形成了城市化消費和生產的格局，覆蓋面更廣，技術驅動性強，移動互聯網大力發(fā)展，更具包容性和生態(tài)可持續(xù)性，其對于資金的要求正在發(fā)生變化，采取適當的政策措施可確保金融體系能夠滿足和支持這一過程。

　　23. 要加強市場的拉動作用，提高中國經濟發(fā)展的效率，需要中國采取更加積極的態(tài)度，優(yōu)化產能過剩行業(yè)和不斷虧損的國有企業(yè)。定期與關鍵的利益相關方，包括最高領導層和公眾開展對話，這對于贏得公眾的支持至關重要，有助于保持改革動力，在實施過程中獲得反饋信息。

　　24. 與所有的市場創(chuàng)新一樣，影子銀行必須陽光化，只有這樣才能正確評估發(fā)展機遇和管控風險，使中國在朝向發(fā)達經濟體邁進的道路上更加強大、更加穩(wěn)定。

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