第一章 投資估價(jià)概論
第一節(jié)　估價(jià)的意義和作用
一、估價(jià)的意義
實(shí)體經(jīng)濟(jì)物質(zhì)產(chǎn)品的價(jià)值評估， 是估價(jià)的一般形式和最初狀態(tài)。它起源于現(xiàn)代商品生產(chǎn)， 而實(shí)現(xiàn)于市場經(jīng)濟(jì)。在自給自足的社會里， 生產(chǎn)完全是滿足自身生活和生產(chǎn)需要的， 生產(chǎn)和消費(fèi)同屬于一個(gè)主體， 生產(chǎn)中的工資和利潤都構(gòu)成生產(chǎn)者的可支配收入， 不可能也不需要分清彼此的界限， 產(chǎn)品的價(jià)值評估就成了不必要而多余的事。社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展特別是大工業(yè)分工協(xié)作的興起， 大大提高了社會生產(chǎn)力， 也改變了生產(chǎn)關(guān)系。生產(chǎn)不是為了自身的需求， 而是為了滿足別人生產(chǎn)、生活消費(fèi)的需求， 生產(chǎn)主體和消費(fèi)主體完全分離， 工資和利潤分屬于不同的主體， 產(chǎn)品的估價(jià)就必不可少了。
物質(zhì)產(chǎn)品總是由勞動(dòng)加工而成的， 因此很自然地， 人們考慮根據(jù)勞動(dòng)消耗來評估產(chǎn)品價(jià)值。馬克思論證了商品生產(chǎn)的平均必要抽象勞動(dòng)量決定商品的價(jià)值量。這就是從生產(chǎn)的投入方面來衡量價(jià)值的大小。將商品的價(jià)值量作為變量， 其前提必須假定商品的使用價(jià)值是確定不變的。例如， 一尺布的價(jià)值、一斤米的價(jià)值、一臺電視機(jī)的價(jià)值等， 這里的布、米、電視機(jī)的品種、規(guī)格、質(zhì)量都是固定不變的。在交換過程中正是由于商品異質(zhì)使用價(jià)值的確定性， 才使商品之間異量的價(jià)值有可能建立起等價(jià)的方程。例如， 一尺布的價(jià)值等于兩斤米的價(jià)值等。
但是， 在現(xiàn)實(shí)生活中， 商品使用價(jià)值體現(xiàn)在它可供滿足社會某種需要的效用也是可變的。一種商品的價(jià)值和使用價(jià)值同是商品的屬性， 它們互相依存、互相制約， 而且在量上也是相互影響的。使用價(jià)值是勞動(dòng)價(jià)值的結(jié)果， 而價(jià)值則是創(chuàng)造使用價(jià)值的條件。也可以說使用價(jià)值是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的載體， 而價(jià)值則是形成使用價(jià)值的前提， 但是并不能說價(jià)值與使用價(jià)值按同一比例變化。如果生產(chǎn)一種過時(shí)的商品， 積壓在倉庫里，沒有使用價(jià)值， 那么再大的價(jià)值也實(shí)現(xiàn)不了， 不能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值等于沒有價(jià)值。要想在經(jīng)濟(jì)市場上提高競爭力、占領(lǐng)市場份額、創(chuàng)建新增長點(diǎn)， 盡可能地減少勞動(dòng)耗費(fèi)、降低成本固然重要， 但更重要的是在于質(zhì)量上提高檔次， 技術(shù)上更新?lián)Q代， 創(chuàng)造名優(yōu)品牌。由此可見， 從使用價(jià)值的角度， 也即從產(chǎn)出的角度來考慮商品價(jià)值的實(shí)現(xiàn)程度，也是一個(gè)很現(xiàn)實(shí)、很重要的問題。
在評價(jià)時(shí)， 必須綜合考慮價(jià)值與使用價(jià)值的特點(diǎn)以及在評價(jià)中的作用。一項(xiàng)資產(chǎn)同時(shí)具有價(jià)值和使用價(jià)值的特征， 我們可以這樣理解， 價(jià)值表現(xiàn)為資本的投入， 而使用價(jià)值則表現(xiàn)為將來使用中可能獲得的效益， 即資本的產(chǎn)出。因此， 價(jià)值與使用價(jià)值的關(guān)系是投入與產(chǎn)出的關(guān)系。這種關(guān)系是動(dòng)態(tài)的、不確定的， 而且是有風(fēng)險(xiǎn)的。資產(chǎn)估價(jià)就是從這個(gè)關(guān)系中求得該項(xiàng)資產(chǎn)現(xiàn)在可能實(shí)現(xiàn)的價(jià)值的。
【例1-1】　某跨國公司投資700 億美元， 預(yù)期年利潤為49 億美元， 要求最低年利潤率（或稱資本成本）為3 % ， 試推算該公司的價(jià)值。由于該公司預(yù)期年利潤率為49 ÷700 ＝ 7 % ， 遠(yuǎn)超過資本最低收益率要求， 說明該公司的資本活力和創(chuàng)造力的價(jià)值也遠(yuǎn)超過700 億美元�？梢杂孟率絹硗扑阍摴�司的資本價(jià)值：某公司資產(chǎn)價(jià)值＝ 公司收益資本成本＝ 490.03 ＝ 1 633.3（億美元）我們還要考慮公司投資是當(dāng)年支出， 而收益則是以后的逐年收入， 這里還存在貨幣時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 即公司資產(chǎn)的終值與現(xiàn)值的調(diào)整和轉(zhuǎn)換問題。
在市場經(jīng)濟(jì)的商品交換中， 商品的價(jià)值和使用價(jià)值又代表著不同方面的利益和不同的期望， 賣方要以使用價(jià)值去交換價(jià)值， 而買方則相反， 要以價(jià)值去交換使用價(jià)值。
因而在市場議價(jià)中賣方總是先考慮勞動(dòng)消耗， 從價(jià)值上保證經(jīng)營不虧本， 然后在這個(gè)基礎(chǔ)上盡量提高價(jià)格， 以增加利潤； 而買方總是先考慮商品是否滿足需要， 從使用價(jià)值上達(dá)到要求， 然后在這個(gè)基礎(chǔ)上盡量壓低價(jià)格， 以節(jié)省開支。從理論上說， 當(dāng)市場的供給與需求達(dá)到均衡時(shí)， 價(jià)值與使用價(jià)值的矛盾解決了， 由供需交集所決定的價(jià)格應(yīng)該是價(jià)值的表現(xiàn)。當(dāng)然， 市場實(shí)際的價(jià)格可能在價(jià)值的上方或下方， 價(jià)格與價(jià)值的離差有時(shí)可能大一些， 有時(shí)可能小一些， 但從總體上說， 價(jià)格的平均水平應(yīng)該是價(jià)值的無偏估計(jì)。在一定條件下， 根據(jù)市場價(jià)格的實(shí)際數(shù)據(jù)來評估推算該商品的價(jià)值， 我們稱它為價(jià)值評估， 簡稱估價(jià)。
二、估價(jià)的作用商品的內(nèi)在價(jià)值是實(shí)際存在的， 它通過交換來實(shí)現(xiàn)， 由市場的供需均衡狀況表現(xiàn)出來， 個(gè)人的經(jīng)濟(jì)行為不能改變它的變動(dòng)趨勢。那么， 為什么還需要對它進(jìn)行估價(jià)呢？
估價(jià)的作用可以歸納為以下幾點(diǎn)。
1.估價(jià)是測定資產(chǎn)價(jià)值的手段
實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)都有它的內(nèi)在價(jià)值。資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值是由勞動(dòng)耗費(fèi)投入和使用價(jià)值產(chǎn)出綜合決定的， 它反映該資產(chǎn)的實(shí)際生產(chǎn)能力或使用效益。當(dāng)資產(chǎn)的市場價(jià)格過分地高于價(jià)值時(shí)， 就表明價(jià)格被高估了， 由此就會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)泡沫， 形成虛假的繁榮景象， 以至最終破滅， 回歸價(jià)值時(shí)。相反， 當(dāng)市場價(jià)格過分地低于價(jià)值時(shí)， 就表明價(jià)格被低估了， 經(jīng)濟(jì)便趨于緊縮， 又會促使價(jià)格回漲， 回歸價(jià)值。價(jià)值是吸引價(jià)格偏離、使市場價(jià)格圍繞價(jià)值變動(dòng)的軸心力量， 認(rèn)識價(jià)值才能利用價(jià)值， 但是資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值又是不能直接觀察或計(jì)算出來的， 它只能通過間接評估并加以推斷， 取得價(jià)值的近似值或理想值。估價(jià)為資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值提供了各種可行的定量方法。
2.估價(jià)是投資決策的基礎(chǔ)
資產(chǎn)價(jià)值與價(jià)格的離差在給投資帶來風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)， 也帶來了機(jī)遇。如果我們測定了資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值， 又知道實(shí)際市場價(jià)格與價(jià)值的差異， 這就存在套利機(jī)會， 即根據(jù)價(jià)格回歸價(jià)值的原理， 對價(jià)格被高估的資產(chǎn)做出做空的決策， 對價(jià)格被低估的資產(chǎn)做出做多的決策， 就可以獲得利潤甚至超額利潤。當(dāng)市場同時(shí)存在被高估和被低估的資產(chǎn)，或高估、低估的程度不相同時(shí)， 做出空投和多投的投資組合決策， 就可以在不增加資本也不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的條件下獲得超額利潤的“免費(fèi)午餐” 。當(dāng)然也要注意到市場價(jià)格是不斷變化的， 而資產(chǎn)價(jià)值也不是固定不變的， 所以投資決策也要適時(shí)地相應(yīng)變化。
3.估價(jià)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供條件
隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、科學(xué)的進(jìn)步、社會需求結(jié)構(gòu)的變化， 以及市場的激烈競爭和優(yōu)勝劣汰， 國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)必須相應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。企業(yè)通過重組、兼并、轉(zhuǎn)讓乃至破產(chǎn)達(dá)到新生的目的。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整意味著企業(yè)產(chǎn)權(quán)的更換， 對企業(yè)的資產(chǎn)、資源、技術(shù)和商譽(yù)等的估價(jià)則是必要的條件， 因?yàn)楣纼r(jià)是反映當(dāng)前某一時(shí)點(diǎn)的企業(yè)資產(chǎn)實(shí)際狀況，它是以現(xiàn)存資產(chǎn)的實(shí)際能力， 以及現(xiàn)存資產(chǎn)為基礎(chǔ)預(yù)測的潛在能力為依據(jù)來計(jì)算的，而不能用過去的資產(chǎn)價(jià)格記錄資料來代替。
4.估價(jià)是優(yōu)化資源配置的導(dǎo)向
在市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中， 價(jià)值規(guī)律的作用引導(dǎo)著社會勞動(dòng)資源向最有利的部門流動(dòng)，通過市場調(diào)節(jié)和驅(qū)動(dòng)， 使不利的產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)向有利的產(chǎn)業(yè)部門， 淘汰虧損的企業(yè)， 擴(kuò)大獲利的企業(yè)， 使社會勞動(dòng)資源的配置趨向優(yōu)化。但是單項(xiàng)資產(chǎn)或整體企業(yè)的價(jià)值是不斷變化的， 原來有利的企業(yè)現(xiàn)在可能會變?yōu)闊o利企業(yè)， 原來虧損的企業(yè)現(xiàn)在卻可能會成為獲利的企業(yè)， 只有通過估價(jià)測定資產(chǎn)或企業(yè)當(dāng)前的價(jià)值， 才能確定資本的投向和投資數(shù)量。
第二節(jié)　投資估價(jià)的對象
投資是一定的經(jīng)濟(jì)主體為了獲得預(yù)期的、不確定的收益而將現(xiàn)期的收入轉(zhuǎn)化為資本的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。投資自身的特點(diǎn)， 給投資估價(jià)從市場平衡轉(zhuǎn)入企業(yè)平衡的過程注入了投資目標(biāo)、投資戰(zhàn)略等新的因素， 而且投資產(chǎn)品的對象也不局限于勞動(dòng)物質(zhì)產(chǎn)品，這就大大擴(kuò)大了它的活動(dòng)范圍， 如信貸資本的金融產(chǎn)品及其復(fù)雜多樣的衍生產(chǎn)品、知識型的技術(shù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品、人力資源與自然資源產(chǎn)品、環(huán)境與安全產(chǎn)品等。這些非勞動(dòng)型投資產(chǎn)品使投資估價(jià)理論與方法的難度都日益增加。下面介紹若干主要的投資估價(jià)產(chǎn)品對象。
1.金融產(chǎn)品在市場經(jīng)濟(jì)中， 一種投資總是有明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系， 包括所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)， 由投資的當(dāng)事人為主體策劃安排經(jīng)營活動(dòng)。隨著社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制的完備， 許多事業(yè)不是個(gè)別資本的所有者所能興辦的， 如區(qū)域性鐵路系統(tǒng)； 而且， 許多事業(yè)也不是有了資本就能夠經(jīng)營的， 如跨國公司。于是資本的所有權(quán)與使用權(quán)發(fā)生分離， 而股份制經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)大大加速了這種分離過程。資本所有者讓渡自己的資本使用權(quán)， 形成種種金融產(chǎn)品， 其中使用權(quán)與債權(quán)的交換形成了支票、債券產(chǎn)品， 使用權(quán)與股權(quán)的交換形成了股票產(chǎn)品等。雖然支票、債券和股票本身沒有價(jià)值， 但它們卻代表了一定的權(quán)利， 所以金融產(chǎn)品和實(shí)物產(chǎn)品一樣， 可以在市場上買賣、交換、流通， 因此也應(yīng)該有自己的交換價(jià)值， 如債券的利率、支票的利率、股票的股息、金融衍生產(chǎn)品的收益率等都可以說是金融產(chǎn)品交換價(jià)值的表現(xiàn)形式。
從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來考察， 金融產(chǎn)品的價(jià)值只是實(shí)物產(chǎn)品價(jià)值的派生價(jià)值， 因?yàn)榻鹑诋a(chǎn)品的交換、流通所起的作用只體現(xiàn)在社會資本的轉(zhuǎn)移上， 并不增加社會總資本，也不提高社會生產(chǎn)能力。金融產(chǎn)品價(jià)值并不構(gòu)成社會產(chǎn)品總價(jià)值的一部分。金融產(chǎn)品對于實(shí)物產(chǎn)品生產(chǎn)的間接作用在于金融產(chǎn)品流通的資本市場為生產(chǎn)實(shí)物產(chǎn)品的公司、企業(yè)提供更有效的融資和籌資渠道， 創(chuàng)造更多的投資機(jī)會， 促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展， 所以金融資產(chǎn)對于實(shí)物資產(chǎn)所創(chuàng)的利潤要求自己的回報(bào)。這就是說， 利率、股息、紅利等是實(shí)物資產(chǎn)的利潤派生的。如果一旦社會上停止了實(shí)物產(chǎn)品的生產(chǎn)， 資本活動(dòng)也就不存在了， 金融產(chǎn)品也就沒有意義了。
從公司資產(chǎn)負(fù)債表的關(guān)系中也可以體會到實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的不同特點(diǎn)。將公司在某一時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)歸納為三大類： ① 實(shí)物資產(chǎn)， 包括固定資產(chǎn)和其他耐用性質(zhì)的資產(chǎn)； ② 無形資產(chǎn)； ③ 金融資產(chǎn)， 包括長、短期投資， 資金貨款， 應(yīng)收預(yù)付賬款等。另外， 公司在某一時(shí)點(diǎn)的負(fù)債包括長、短期借款， 應(yīng)付債券， 應(yīng)付、預(yù)收賬款等。將公司在該時(shí)點(diǎn)的資產(chǎn)減去負(fù)債就是公司的凈資產(chǎn)， 凈資產(chǎn)表示公司資產(chǎn)扣除金融負(fù)債以后的余額， 屬于公司的所有者權(quán)益。從整個(gè)社會來看， 一個(gè)公司發(fā)生金融資產(chǎn)， 同時(shí)就有另外一個(gè)或幾個(gè)公司（或個(gè)人）發(fā)生相同數(shù)額的金融負(fù)債， 所以全社會資產(chǎn)負(fù)債的加總等于實(shí)物資產(chǎn)與無形資產(chǎn)的總和， 而金融資產(chǎn)則相互抵消。這也表明一個(gè)國家的資產(chǎn)是由實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)構(gòu)成的。金融資產(chǎn)可以在經(jīng)濟(jì)商業(yè)活動(dòng)中清除， 如償還一筆債務(wù)后， 則債權(quán)人的金融負(fù)債和債務(wù)人的金融資產(chǎn)都不存在了， 而實(shí)物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)不存在這種特點(diǎn)， 在沒有耗用之前是不會消失的。
金融資產(chǎn)的流動(dòng)， 雖然并不直接生產(chǎn)實(shí)物產(chǎn)品， 但對于社會資金的集中、集聚，對于社會資金的分配都起著十分重要的作用， 從而大大促進(jìn)乃至改變社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會中， 金融機(jī)構(gòu)往往成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的中心， 支配著經(jīng)濟(jì)。如果說一般商品生產(chǎn)是按“貨幣― 商品― 貨幣′”的模式， 貨幣′是在投入貨幣資本的基礎(chǔ)上增長的， 一元資本只能做一元錢的生意， 那么金融產(chǎn)品生產(chǎn)則按“貨幣― 貨幣′”的模式， 貨幣′可以在投入貨幣資本倍數(shù)的基礎(chǔ)上增長， 一元資本可以做幾十元甚至上百元的生意，如五元的保證金可以做一百元的期貨， 所以金融產(chǎn)品的增長速度要比一般商品快得多。
再加上以基本金融產(chǎn)品為基礎(chǔ)的衍生金融產(chǎn)品或經(jīng)過金融工程設(shè)計(jì)的新金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)， 產(chǎn)品品種和周轉(zhuǎn)速度都迅速增加。隨著各國的開放和世界經(jīng)濟(jì)一體化， 這種變化趨勢也更加明顯。
正因?yàn)槿绱耍?金融產(chǎn)品有自己的生產(chǎn)、分配、交換和使用形式， 而且有自己的流通渠道。金融產(chǎn)品有自己相對獨(dú)立的價(jià)格體系以及定價(jià)的決定因素。怎樣對股票、債券、期貨、期權(quán)等金融產(chǎn)品定價(jià)， 是投資定價(jià)中一項(xiàng)新的研究課題。
2.金融衍生產(chǎn)品金融衍生產(chǎn)品是以金融基本產(chǎn)品， 如股票、債券的價(jià)格為基礎(chǔ)， 根據(jù)約定， 以某種證券為標(biāo)的物， 按標(biāo)的物的價(jià)格變動(dòng)來確定效益的金融產(chǎn)品。其主要衍生產(chǎn)品有期權(quán)合約、期貨合約和金融互換等。
（1）期權(quán)合約。期權(quán)合約實(shí)際上是一種選擇權(quán)的交易。它是通過合約的形式由簽約的一方給另一方在未來一定時(shí)間內(nèi)或某個(gè)約定的日期， 按約定的價(jià)格買進(jìn)或賣出某種商品的權(quán)利， 簽訂合同的買方可以行使這種權(quán)利， 也可以放棄這種權(quán)利， 以達(dá)到獲利、分散風(fēng)險(xiǎn)和減少損失的目的。
例如， 甲買入股票期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為100 元， 到期市場價(jià)格為110 元， 則買入持有者可執(zhí)行期權(quán)， 以100 元買入股票， 再在市場上以110 元賣掉， 可賺10 元， 如果市場股票價(jià)格為90 元， 則買入持有者不執(zhí)行期權(quán)， 買入期權(quán)價(jià)值為0 ， 但不會是負(fù)數(shù)（不考慮期權(quán)手續(xù)費(fèi)問題） 。賣出期權(quán)的情況恰好相反， 原理相同。因此期權(quán)的價(jià)值是以區(qū)間的形式表現(xiàn)的， 而且是動(dòng)態(tài)的， 隨著標(biāo)的股票價(jià)格的變動(dòng)而變動(dòng)。
（2）期貨合約。期貨合約實(shí)際上是一種風(fēng)險(xiǎn)交易。買賣雙方約定在未來的某一時(shí)刻交易某種符合交易所統(tǒng)一規(guī)定的品種、規(guī)格、質(zhì)量和標(biāo)準(zhǔn)格式要求的商品， 這種商品可以是實(shí)物商品， 如農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品等； 也可以是金融商品， 如外匯期貨、利率期貨、股票指數(shù)期貨等。金融期貨合約的出現(xiàn)， 不僅為防范各種風(fēng)險(xiǎn)提供了有效途徑， 而且提供了多種多樣的金融工具， 增加了金融資產(chǎn)的總量和品種， 促進(jìn)了資本市場的發(fā)展。
期貨合約的價(jià)值可以由從簽訂合約到交易這一時(shí)段內(nèi)市場利率與資產(chǎn)營運(yùn)利潤率利差的收支平衡式（無套利狀態(tài)）推算得到， 其方法將在本書第十三章介紹。
（3）金融互換。金融互換又稱金融掉期（financial swap） ， 是金融衍生產(chǎn)品的一個(gè)品種。它由兩個(gè)不同的主體簽訂， 相互為對方償付應(yīng)付款項(xiàng)。以利率互換為例， 在固定利率與浮動(dòng)利率互換中， 互換一方同意按固定利率償還互換的另一方所需支付的固定利息， 而作為固定利率的接受方， 同意按浮動(dòng)利率償還對方所需支付的浮動(dòng)利息。在接受方不論是固定利率還是浮動(dòng)利率都低于互換方、無絕對優(yōu)勢可言的情況下， 只要存在兩種利率的不同差距， 接受方仍可利用其相對優(yōu)勢， 即優(yōu)勢者取最優(yōu)利率， 劣勢者取次劣利率， 仍可以降低融資成本， 收到良好效果。利率互換的價(jià)值可以這樣考慮，由于它不互換本金， 只互換利率的差異， 所以將利率互換與同類國債利率對比， 按無套利分析方法進(jìn)行定價(jià)。