對(duì)沖基金：智慧的獨(dú)行俠，還是搗亂的壞孩子

巴曙松 研究員

國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博士生導(dǎo)師

中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

關(guān)于對(duì)沖基金，市場(chǎng)為津津樂(lè)道的，要么是他們?nèi)绾卧趧?dòng)蕩不居的金融戰(zhàn)役中獲得巨額財(cái)富、對(duì)沖基金經(jīng)理每年獲得的數(shù)以?xún)|美元計(jì)的豐厚獎(jiǎng)金以及這些對(duì)沖基金經(jīng)理個(gè)人的傳奇般的才能，要么是他們?nèi)绾纬蔀榻鹑诜�(wěn)定的巨大沖擊力量，密謀于暗室，以令人出其不意的操作手法，沖擊政府的政策與市場(chǎng)的防線。

這樣兩個(gè)完全對(duì)立和迥異的形象，智慧的獨(dú)行俠，還是搗亂的壞孩子，在這次席卷全球的金融危機(jī)中，幾乎同時(shí)得到了集中的展現(xiàn)：我們一方面可以看到許多對(duì)沖基金在金融危機(jī)沖擊下依然盈利豐厚，我們同樣也看到監(jiān)管者把不少危機(jī)的導(dǎo)火索歸結(jié)為對(duì)沖基金。

實(shí)際上，許多對(duì)于對(duì)沖基金幾乎矛盾的看法，源自于對(duì)這個(gè)有些神秘的投資群體的不了解。因?yàn)樾畔⒌呐�露有限，公眾可以獲得的關(guān)于對(duì)沖基金的信息與資料往往一鱗半爪，各種誤讀當(dāng)然就難以避免。我曾經(jīng)遇到幾個(gè)全球較大的對(duì)沖基金，他們的辦公室往往不再繁華的中心商務(wù)區(qū)，而往往是在一般的公募基金很少去的安靜場(chǎng)所，我曾經(jīng)見(jiàn)到一家全球較大的對(duì)沖基金在香港的公司，實(shí)際上就是在一個(gè)居民小區(qū)辦公的。

正是在這個(gè)意義上，這本關(guān)于對(duì)沖基金的著作凸顯了其獨(dú)特的價(jià)值。

本書(shū)跨越了更長(zhǎng)的歷史、包含了更多位傳奇的對(duì)沖基金經(jīng)理的故事，并且將離我們近、破壞力強(qiáng)的2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)中，這些對(duì)沖基金的生死存亡故事也鮮活展現(xiàn)給讀者，為讀者豐富了難得的一線市場(chǎng)體驗(yàn)。無(wú)疑，本書(shū)精彩講述了對(duì)沖基金這一神秘群體的奇聞?shì)W事。作為一名研究學(xué)者，在饕餮這些精彩故事之余，我更加關(guān)心的是對(duì)沖基金行業(yè)背后發(fā)展的軌跡，這一產(chǎn)業(yè)對(duì)于全球金融市場(chǎng)的作用。因此，從專(zhuān)業(yè)金融研究的視角，剝離掉精彩的故事細(xì)節(jié)，對(duì)對(duì)沖基金與前沿金融理論的發(fā)展之間的關(guān)系進(jìn)行梳理，希望能夠?qū)ψx者提供一定的指引。

證券收益率的決定因素

上式為證券定價(jià)的核心公式，該式中為證券在期的收益率，為因子在期的收益率，為證券對(duì)因子的因子暴露，為證券的特殊因子，為證券在期的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

投資的核心在于對(duì)證券未來(lái)收益率的預(yù)測(cè)，通俗的來(lái)說(shuō)，這一過(guò)程就是先分析清楚股票為什么漲跌，再對(duì)未來(lái)的漲跌進(jìn)行預(yù)測(cè)。學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界通常的做法，是將收益率與一系列因子建立回歸關(guān)系，認(rèn)為證券未來(lái)的收益是由這些因子的波動(dòng)解釋的，這些因子未來(lái)的變化率由于有基本面的邏輯支撐，相對(duì)比較好預(yù)測(cè)，通過(guò)預(yù)測(cè)因子的變化就可以對(duì)證券的收益進(jìn)行預(yù)測(cè)。

有效資本市場(chǎng)理論的演變

在尋找證券收益率決定因素這一方面，對(duì)沖基金扮演的角色猶為積極，對(duì)沖基金在構(gòu)建屬于自己的證券定價(jià)公式的過(guò)程，也是對(duì)前沿金融理論貢獻(xiàn)想法和檢驗(yàn)想法的過(guò)程�？梢哉f(shuō)，對(duì)沖基金投資策略發(fā)展的歷程，基本上反映了有效資本市場(chǎng)理論四十年來(lái)的演化。

有效資本市場(chǎng)假說(shuō)較早的理論基礎(chǔ)可以追溯到哈耶克Hayek（1945），概念的成型則以法馬Fama（1970）為代表。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券市場(chǎng)是充分有效的，風(fēng)險(xiǎn)是決定投資回報(bào)的因素，市場(chǎng)上不存在系統(tǒng)性的錯(cuò)誤定價(jià)，投資者也不能夠利用任何信息（會(huì)計(jì)信息、價(jià)格信息或其他信息）取得超額回報(bào)。在充分有效的市場(chǎng)中，證券投資的選擇是持有市場(chǎng)指數(shù)基金。市場(chǎng)保持有效的狀態(tài)，有賴(lài)于套利活動(dòng)。套利活動(dòng)往往不僅涉及買(mǎi)入證券，大部分時(shí)候，套利者需要同時(shí)做對(duì)沖交易，以控制買(mǎi)入證券所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)沖交易就是在買(mǎi)入一部分證券的同時(shí)，賣(mài)空風(fēng)險(xiǎn)相同的另一部分證券。這兩部分證券的風(fēng)險(xiǎn)相同，同時(shí)買(mǎi)入和賣(mài)空可以對(duì)沖掉交易中涉及的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)套利者還可以理論上使用賣(mài)空得到的資金買(mǎi)入證券，所以套利者的活動(dòng)既不需要資本，也不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但是可以取得從錯(cuò)誤定價(jià)的股票上賺來(lái)的回報(bào)。在聰明人云集的證券市場(chǎng)中，這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額回報(bào)是不可能存在的，所以在無(wú)成本、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利活動(dòng)的威脅下，錯(cuò)誤定價(jià)在市場(chǎng)上不存在，市場(chǎng)也保證是有效率的。

近幾十年來(lái)，有效資本市場(chǎng)假說(shuō)是統(tǒng)計(jì)會(huì)計(jì)學(xué)、金融學(xué)研究的基本思想，也有相當(dāng)多的文獻(xiàn)驗(yàn)證了該假說(shuō)的準(zhǔn)確性或近似準(zhǔn)確性。但是，進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)了若干系統(tǒng)的、不符合有效資本市場(chǎng)假說(shuō)預(yù)測(cè)的實(shí)證證據(jù)。有效資本市場(chǎng)假說(shuō)一個(gè)根本的預(yù)測(cè)是股票的預(yù)期回報(bào)是由其風(fēng)險(xiǎn)水平?jīng)Q定的，投資者不能夠通過(guò)其他變量構(gòu)建投資策略，系統(tǒng)地取得超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（或正�；貓�(bào)）的超�；貓�(bào)。然而，市場(chǎng)中出現(xiàn)了諸多違反有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的預(yù)測(cè)的現(xiàn)象，由于有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的統(tǒng)治地位，所以學(xué)術(shù)界把違反了其預(yù)測(cè)的現(xiàn)象稱(chēng)為異象。大致來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)關(guān)注的異象至少包括：

1、市場(chǎng)規(guī)模異象，在控制了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以后，市值小的公司未來(lái)回報(bào)系統(tǒng)的高于市值大的公司的回報(bào)，該現(xiàn)象之所以異常是因?yàn)楣�司�?guī)模本身不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，所以從理論上來(lái)說(shuō)，不應(yīng)該在控制了公司風(fēng)險(xiǎn)以后有預(yù)測(cè)未來(lái)回報(bào)的能力。

2、盈余/股東權(quán)益/賬面價(jià)值/現(xiàn)金流等會(huì)計(jì)指標(biāo)除以市值的比率異象，這些比率越大，未來(lái)回報(bào)越高，反之反是，從而可以預(yù)測(cè)未來(lái)投資回報(bào)，但是這些指標(biāo)本身并不是風(fēng)險(xiǎn)因素，不應(yīng)該具備預(yù)測(cè)未來(lái)回報(bào)的能力。

3、反轉(zhuǎn)異象、慣性異象、盈余公告后漂移異象，應(yīng)計(jì)異象和穩(wěn)健會(huì)計(jì)政策異象，這些異象的共同點(diǎn)都是投資者不能夠?qū)�公開(kāi)的歷史會(huì)計(jì)或價(jià)格信息作出正確反應(yīng)，或者反應(yīng)過(guò)度，或者反應(yīng)不足，導(dǎo)致股票的未來(lái)回報(bào)可以實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)，并且即使控制了風(fēng)險(xiǎn)以后，還有可以預(yù)測(cè)到的超額回報(bào)。

這些異象的發(fā)現(xiàn)，直接挑戰(zhàn)了有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的基礎(chǔ)，因?yàn)槿绻�該假說(shuō)成立，市場(chǎng)上就不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)的錯(cuò)誤定價(jià)和異象，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)錯(cuò)誤定價(jià)，投資者就會(huì)馬上通過(guò)反向操作的套利行為，利用錯(cuò)誤定價(jià)取得超額回報(bào)，并在這個(gè)過(guò)程中迅速糾正錯(cuò)誤定價(jià)，使市場(chǎng)馬上恢復(fù)有效性。但是，以上異象的存在時(shí)間都很長(zhǎng)，從幾個(gè)月到幾年，這表明錯(cuò)誤定價(jià)是可以持續(xù)存在的，投資者可以通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表分析或證券分析發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)，并通過(guò)套利策略取得超額回報(bào)。

不僅學(xué)術(shù)界的異象研究構(gòu)成了對(duì)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)，投資行業(yè)積極投資基金的發(fā)展本身就是對(duì)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的挑戰(zhàn)。如果市場(chǎng)是充分有效的，理性的投資者應(yīng)該只投資于指數(shù)基金，而不應(yīng)該花費(fèi)更高的費(fèi)用投資于積極投資基金。積極投資基金的目標(biāo)就是要利用專(zhuān)業(yè)人士的技能，發(fā)掘市場(chǎng)上的錯(cuò)誤定價(jià)，取得超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的超額回報(bào)。如果市場(chǎng)是充分有效的，顯然積極投資策略都是徒勞的，所以，很難想象幾十年來(lái)，投資者不斷把資金投入到徒勞的行為中去。

面對(duì)異象研究的挑戰(zhàn)，以Fama為代表的有效資本市場(chǎng)學(xué)派進(jìn)行了大量開(kāi)創(chuàng)性的研究，繼續(xù)捍衛(wèi)有效資本市場(chǎng)學(xué)說(shuō)。他們重要的論據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)的衡量問(wèn)題。在1970年的文章中，F(xiàn)ama教授就提出了檢驗(yàn)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)的一個(gè)重要困難，任何這樣的檢驗(yàn)都不可避免的是一個(gè)對(duì)市場(chǎng)有效性和風(fēng)險(xiǎn)衡量模型的聯(lián)合檢驗(yàn)。CAPM模型只是衡量風(fēng)險(xiǎn)的理論模型的一種，我們無(wú)法知道他是否抓住了企業(yè)的全部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以，當(dāng)檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的時(shí)候，如果出現(xiàn)了異常回報(bào)，我們很難因此做出市場(chǎng)是無(wú)效的結(jié)論，因?yàn)橐灿锌赡苁荂APM沒(méi)有充分的控制住企業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此異�；貓�(bào)只是對(duì)我們觀察不到的，而且CAPM衡量不到的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，而不是超額回報(bào)，不是市場(chǎng)無(wú)效的證據(jù)。

此外，為了回應(yīng)異象研究的挑戰(zhàn)，F(xiàn)ama and French拓展了CAPM模型，在實(shí)證數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上提出了拓展的Fama-French三因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型。三因素除了包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素以外，又納入了市場(chǎng)規(guī)模因素和賬面/市值比因素。市場(chǎng)規(guī)模因素認(rèn)為公司的市場(chǎng)規(guī)模也是一個(gè)和市場(chǎng)因素獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因素，而賬面/市值比因素認(rèn)為在這個(gè)指標(biāo)也是一個(gè)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)因素。在控制了三因素之后，F(xiàn)ama and French發(fā)展規(guī)模異象、盈余/股東權(quán)益/現(xiàn)金流市值比異象的超額回報(bào)都不存在了。因此，這些異象不能說(shuō)明市場(chǎng)是無(wú)效的。

Carhart在三因素模型的基礎(chǔ)上，又增加了動(dòng)量因素，形成了四因素模型。還有更多的因子被吸收進(jìn)來(lái)，多因素模型逐步發(fā)展成為解釋證券收益的基本形式。目前業(yè)內(nèi)廣泛使用的Barra多因素模型，包括波動(dòng)率、規(guī)模、動(dòng)量、交易活躍度、價(jià)值、成長(zhǎng)、財(cái)務(wù)杠桿、下行波動(dòng)率、本地市場(chǎng)等九大類(lèi)因子，每類(lèi)因子中又包含多個(gè)指標(biāo)，這一多因素模型的因子很多都是由對(duì)沖基金的投資策略演化而來(lái)，而B(niǎo)arra模型的創(chuàng)始人Barr Rosenberg，本身也是量化投資革命的引導(dǎo)者，他創(chuàng)造性的將馬可維茨、夏普、托賓等人的理論進(jìn)行包裝，以多因素模型的形式應(yīng)用于投資實(shí)務(wù)，將理論更好的應(yīng)用于實(shí)踐。

關(guān)于有效資本市場(chǎng)理論的相關(guān)爭(zhēng)論，似乎正在演變成為一個(gè)無(wú)解的問(wèn)題。一方面，根據(jù)Grossman and Stiglitz（1980）悖論，從反證的角度，說(shuō)明現(xiàn)有的資本市場(chǎng)不可能達(dá)到有效市場(chǎng)。因?yàn)樾畔⒂谐杀�，而有效市�?chǎng)中由于股票價(jià)格有效，投資者就不會(huì)去收集和分析信息，從而股票價(jià)格不能有效的反映股票的價(jià)值，因此，有效市場(chǎng)的均衡狀態(tài)永遠(yuǎn)不可能出現(xiàn)。另一方面，根據(jù)Fama提出的聯(lián)合檢驗(yàn)的問(wèn)題，有效市場(chǎng)又可能是一直存在的，只是沒(méi)有找到正確的衡量風(fēng)險(xiǎn)的方法。所有CAPM模型無(wú)法解釋的收益異象很有可能只是CAPM模型沒(méi)有完全包括相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素，通過(guò)對(duì)CAPM模型進(jìn)行擴(kuò)展，將此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素包含進(jìn)來(lái)，就可以消除異象。如此一來(lái)，所有的異象都可以采用這種方法加以消除，但是這類(lèi)方法存在根本的缺陷，例如規(guī)模因子、價(jià)值因子、動(dòng)量因子等更多的是一種統(tǒng)計(jì)性指標(biāo)，并沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)理論支持，將這類(lèi)統(tǒng)計(jì)性因子加入到系統(tǒng)之中，很有可能產(chǎn)生虛假回歸。

對(duì)沖基金的有效市場(chǎng)理論實(shí)踐

關(guān)于有效資本市場(chǎng)的爭(zhēng)論雖然經(jīng)過(guò)幾十年仍然沒(méi)有取得定論，但是這絲毫沒(méi)有影響對(duì)沖基金的實(shí)際操作和前沿探索。根據(jù)對(duì)沖基金對(duì)于有效市場(chǎng)的理解，他們認(rèn)為在長(zhǎng)期中，隨著各種信息在市場(chǎng)中的有效反映，市場(chǎng)是趨于有效的，但是在短期，市場(chǎng)中存在著大量的無(wú)效情況，這些無(wú)效情況可以提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的套利機(jī)會(huì)，這些超額收益如同誘餌一般，吸引擁有特殊信息的投資者進(jìn)入到場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行套利操作，其獲取超額收益的同時(shí)，也將新的信息傳遞到了市場(chǎng)。

在投資實(shí)踐中，對(duì)沖基金首先建立屬于自己的證券收益解釋模型，在建立了該模型之后，如同尋找到了衡量資產(chǎn)價(jià)格的標(biāo)尺，可以用標(biāo)尺來(lái)判斷不同資產(chǎn)價(jià)格的合理程度；第二步，可以利用標(biāo)尺來(lái)獲取收益。一方面，可以利用市場(chǎng)對(duì)不同證券的低估和高估，通過(guò)買(mǎi)入低估的證券，賣(mài)空高估的證券，之后等待市場(chǎng)修正這一定價(jià)錯(cuò)誤，以此來(lái)套利。另一方面，對(duì)沖基金也會(huì)利用市場(chǎng)的錯(cuò)誤，成為趨勢(shì)投資者，利用市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)獲取收益。對(duì)沖基金這兩種獲取收益的行為，使其成為有效資本市場(chǎng)狀態(tài)的穩(wěn)定器和破壞者。

目前對(duì)沖基金的主流投資策略中，大多是根據(jù)套利交易性質(zhì)和投資異象的特征來(lái)加以區(qū)分的。

股票多空策略long-short，該策略是為傳統(tǒng)的對(duì)沖基金策略，根據(jù)對(duì)沖基金的模型，對(duì)股票價(jià)格的合理程度加以評(píng)估，做多低估的股票，做空高估的股票，待估價(jià)錯(cuò)誤修正的過(guò)程來(lái)獲取收益。

兼并套利策略Merger Arbitrage，該策略認(rèn)為在公布兼并信息之后，被收購(gòu)公司相對(duì)收購(gòu)公司獲得超額收益，通過(guò)做多被收購(gòu)公司，做空收購(gòu)公司，可以在公告之后獲得超額收益。

可轉(zhuǎn)換套利Convertible Arbitrage，買(mǎi)進(jìn)可轉(zhuǎn)換債券，并賣(mài)空標(biāo)的股票，行使轉(zhuǎn)換權(quán)等同于回補(bǔ)空頭頭寸，在可轉(zhuǎn)換債券及標(biāo)的股票的價(jià)格偏離均衡水平時(shí)會(huì)有利可圖。

統(tǒng)計(jì)套利Statistic Arbitrage，該策略根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)出幾種證券之間的相互關(guān)系，一旦現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)偏離了歷史數(shù)據(jù)關(guān)系，就進(jìn)行交易以套利。

對(duì)沖基金的考核機(jī)制

對(duì)沖基金從事上述金融理論前沿探索并不是因?yàn)樗麄兏挥醒芯繜崆椋�雖然對(duì)沖基金行業(yè)吸引了多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者和專(zhuān)業(yè)的金融研究者，對(duì)沖基金之所以能夠成為金融研究的先鋒力量之一，還在于其對(duì)投資業(yè)績(jī)的追求，對(duì)沖基金獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益化的行為與尋找能夠更好的解釋證券收益率的因子，以及尋找更多的解釋因子的金融理論前沿探索行為在本質(zhì)上是一致的。

根據(jù)Grinold and Kahn（1997）提出的積極管理的基本法則（fundamental law of active management），信息比率是衡量積極管理的使用為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后指標(biāo)，其分子是相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)取得的超額收益，即alpha，其分母是相對(duì)業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的跟蹤誤差。在與業(yè)績(jī)基準(zhǔn)偏離一定的情況下，獲得越高的超額收益，則該基金經(jīng)理的投資能力越高。對(duì)于對(duì)沖基金而言，由于大部分追求收益，將業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)更換為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，則就演變?yōu)橄钠毡嚷�，該指�?biāo)是對(duì)沖基金行業(yè)使用為廣泛的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)。對(duì)于對(duì)沖基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，提升的兩個(gè)途徑，一是提高，信息系數(shù)，即尋找對(duì)股票收益解釋能力更加顯著的因子；二是提高，寬度，即尋找更多的因子，并且這些因子與已有的因子的相關(guān)性不高。

將個(gè)股收益的多因子模型與基本法則兩者結(jié)合可以看到：

1、近似等于多因子模型的擬合優(yōu)度，即該基金經(jīng)理對(duì)股票收益的解釋能力越高，則終獲得的投資業(yè)績(jī)?cè)胶茫?/p>

2、是多因素模型中因子的數(shù)量；

3、是每個(gè)因子對(duì)擬合優(yōu)度貢獻(xiàn)的平均值。

這意味著，對(duì)沖基金經(jīng)理能夠更加有效的解釋證券收益，也就能夠獲得更好的投資業(yè)績(jī)，因而，對(duì)沖基金從本質(zhì)來(lái)講，具有更加直接的動(dòng)力來(lái)尋求對(duì)證券收益更好的解釋。一方面是在現(xiàn)有解釋因素的基礎(chǔ)上，尋找新的解釋因子，其核心工作就是尋找并檢驗(yàn)這些投資異象，檢驗(yàn)它們是否真的是異象，還是只是現(xiàn)有解釋因素的不同表現(xiàn)形式。如果對(duì)沖基金能夠成功找到這類(lèi)因子，雖然受制于聯(lián)合檢驗(yàn)的框架，這些新因子的發(fā)現(xiàn)對(duì)于證明資本市場(chǎng)有效性并不會(huì)有太多的幫助，但是從獲取投資收益的角度來(lái)看，那就如同發(fā)現(xiàn)了金礦。

對(duì)沖基金的行為金融學(xué)實(shí)踐

對(duì)于另一類(lèi)投資異象，即投資者對(duì)于公開(kāi)信息或歷史信息處理過(guò)程中出現(xiàn)的反應(yīng)不足或反應(yīng)過(guò)度產(chǎn)生的超額收益，對(duì)沖基金也在行為金融學(xué)的幫助下，發(fā)掘其中的超額收益。行為金融學(xué)正是一個(gè)研究什么時(shí)候、什么情況下、為什么價(jià)格會(huì)偏離或繼續(xù)偏離內(nèi)在價(jià)值的新興學(xué)術(shù)領(lǐng)域。在行為金融學(xué)看來(lái)，市場(chǎng)上除了聰明的投資者，還有噪音投資者。聰明的投資者是指那些能夠正確理解信息并進(jìn)行交易的投資者，而噪音投資者是指那些以為自己，但實(shí)際上沒(méi)有，擁有正確理解了信息的投資者。當(dāng)然，一個(gè)投資者可以在面對(duì)這條信息時(shí)是聰明的投資者，而在面對(duì)另一條信息時(shí)是噪音投資者（Shiller，1984）。

噪音投資者是造成錯(cuò)誤定價(jià)的原因。，他們不能根據(jù)Bayes法則處理信息，修正自己對(duì)股票價(jià)值的看法（belief）；第二，即使他們正確處理了信息，其投資決策卻不符合Savage效用法則（preference，偏好）。這兩種問(wèn)題都推動(dòng)股票價(jià)格系統(tǒng)性的偏離價(jià)值。不能夠根據(jù)Bayes法則處理信息的原因是噪音投資者容易受心理偏差的影響，他們過(guò)度自信、過(guò)于樂(lè)觀、過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足，容易盲從，受所謂羊群效應(yīng)的影響等等。投資決策不符合Savage效用法則是因?yàn)橥顿Y者的個(gè)人心理好惡影響投資者的偏好。前景理論很好的描述了投資者的偏好，投資者不能夠理性地看待公司的價(jià)值，而是在面對(duì)獲得時(shí)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，但是在面對(duì)損失時(shí)又風(fēng)險(xiǎn)偏好，行為上下不一致。

行為金融學(xué)大量借用了心理學(xué)中的研究成果，證明投資者在處理信息和投資決策過(guò)程中發(fā)生的系統(tǒng)性偏差及其對(duì)股票定價(jià)的影響。對(duì)沖基金在行為金融學(xué)的幫助下，形成了相應(yīng)的投資策略，利用其他投資者的錯(cuò)誤行為來(lái)獲取投資收益。例如，很多對(duì)沖基金參與高頻交易，利用高頻交易模型來(lái)對(duì)市場(chǎng)中的新信息做出反應(yīng)或者捕捉短期的價(jià)格波動(dòng)。而在高頻交易中，投資者經(jīng)常會(huì)表現(xiàn)出錯(cuò)誤的行為特征，對(duì)沖基金利用其他投資者的錯(cuò)誤來(lái)獲取收益。有幾個(gè)非常著名的對(duì)沖基金都采取此類(lèi)投資策略，例如格里芬的大本營(yíng)基金、西蒙斯的文藝復(fù)興基金以及大衛(wèi).肖的DE-Shaw基金。對(duì)沖基金在這方面投入非常多的資源，構(gòu)建了為先進(jìn)的硬件系統(tǒng)和軟件系統(tǒng)，能夠同時(shí)分析多個(gè)市場(chǎng)的海量數(shù)據(jù)，甚至對(duì)現(xiàn)實(shí)世界中的影響人類(lèi)情緒、反應(yīng)人類(lèi)情緒的數(shù)據(jù)也加以收集和分析。他們的此類(lèi)交易基本不會(huì)受到監(jiān)管干涉，巨大的優(yōu)勢(shì)使得這些對(duì)沖基金從投資者錯(cuò)誤行為中獲得了巨額的利潤(rùn)。此類(lèi)高頻交易策略也可能成為引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)的根源，推動(dòng)市場(chǎng)走向非理性的。

對(duì)沖基金如何保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

對(duì)沖基金之所以神秘，就在于不同對(duì)沖基金之間具有很強(qiáng)的同質(zhì)性，關(guān)鍵的差異性非常之小。此種情況下，如何來(lái)保持對(duì)沖基金的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)反倒成為對(duì)沖基金管理者需要持續(xù)考慮的問(wèn)題。

西蒙斯的偉大之處，更多的在于他成功的使文藝復(fù)興基金形成了對(duì)外封閉、對(duì)內(nèi)開(kāi)放的運(yùn)作機(jī)制，這一機(jī)制使得文藝復(fù)興基金保持了與其他對(duì)沖基金的低相關(guān)性。

他另辟蹊徑，從來(lái)不在華爾街招聘員工，這樣可以避免思路受到金融思想的干擾，使得與其他對(duì)沖基金的低相關(guān)性受到破壞。而且華爾街的員工，流動(dòng)性通常比較高，有可能打破公司原來(lái)寧?kù)o的狀態(tài)。

他將公司搬到遠(yuǎn)離對(duì)沖基金中心的校園，這樣可以避免自己受到別人的干擾以及情緒上的影響，同時(shí)也降低了公司員工被對(duì)手挖墻腳的風(fēng)險(xiǎn)；

他對(duì)員工十分慷慨，但是也要簽訂十分嚴(yán)格的保密協(xié)議以及排他協(xié)議，通過(guò)金手銬來(lái)保護(hù)基金的運(yùn)作。

他們每個(gè)星期二都會(huì)召開(kāi)內(nèi)部會(huì)議，大家暢所欲言，將的想法進(jìn)行集體討論，其中有用的成果將會(huì)投入到基金的運(yùn)作之中，不斷豐富基金的投資策略，保證基金投資策略的獨(dú)到性。

西蒙斯的文藝復(fù)興基金更像是一個(gè)自然科學(xué)研究所，而不是一個(gè)金融機(jī)構(gòu)，聚集了一群富有研究熱情的科學(xué)家，而不是僅僅關(guān)注追逐利潤(rùn)的市場(chǎng)投資者，對(duì)于科學(xué)家來(lái)說(shuō)，擁有富足的物質(zhì)生活，充分自由的研究空間是理想不過(guò)的，但是對(duì)于商人來(lái)說(shuō)，對(duì)利潤(rùn)的追求是無(wú)止境的。西蒙斯準(zhǔn)確的意識(shí)到了兩者之間的差異，成功的使自己的文藝復(fù)興基金與金融市場(chǎng)短期波動(dòng)相對(duì)隔離。

由此可見(jiàn)，對(duì)沖基金想要在行業(yè)內(nèi)保持長(zhǎng)盛不衰，尋找到獲取超額收益的圣杯僅僅是步，如何持續(xù)保持這個(gè)圣杯才是更重要的。