序　 言
寫一篇“不會過時(shí)”的中長期評論
2022年3月以來，俄烏沖突牽動(dòng)著整個(gè)世界的神經(jīng)，而在日本，日元匯率的持續(xù)走低則是媒體報(bào)道的熱點(diǎn)。筆者的工作就是分析以外匯市場為中心的經(jīng)濟(jì)、金融形勢，因此這段時(shí)間有不少人向我咨詢相關(guān)問題。2022年的日元走勢可謂一部“貶值狂想曲”，而在前一年，即2021年，筆者發(fā)表了許多評論，核心觀點(diǎn)是日本過于注重疫情防控，正在逐漸被市場疏遠(yuǎn)。這些文章尤其強(qiáng)調(diào)，“2021年秋季以來日元的貶值是我們不希望的，而日元的貶值很可能更進(jìn)一步，筆者對此表示擔(dān)憂”�？赡苁且�?yàn)橹�前的這些文章，自從2022年春季日元開始持續(xù)走低以來，筆者就收到了幾家媒體的邀請，詢問筆者該如何解釋這次日元的貶值，并想讓我就這個(gè)問題寫一本書。
但是，筆者基本都婉拒了這些邀請。外匯市場的動(dòng)向是不斷變化的，而書中的內(nèi)容是固定不變的，因此筆者一旦把自己的分析寫進(jìn)書里，這些觀點(diǎn)很快就會過時(shí)。所以筆者認(rèn)為，寫書有些不妥，書這種媒介，完全不適合承載有關(guān)當(dāng)下市場動(dòng)向的分析。作為捕捉市場動(dòng)向的媒體，一周一刊的周刊都不一定適合；而日本主要的幾家經(jīng)濟(jì)方面的刊物，都設(shè)有專家在線論壇。因此，更新頻率更低的書籍更不合適。
不過，僅分析現(xiàn)今的市場動(dòng)向蘊(yùn)含哪些結(jié)構(gòu)性變化的可能性，作為備忘錄保存下來，這樣的書是有一定價(jià)值的。筆者之所以執(zhí)筆寫下這本書，也是出于此目的。因此本書將盡量避免拘泥于“一美元能換多少日元”這樣浮于表面的價(jià)值變化，而是致力于分析中長期的問題，簡單來說就是寫一篇“不會過時(shí)”的評論。財(cái)經(jīng)方面的新書，給大家的印象就是日元貶值了就寫日元貶值，升值了就改為強(qiáng)調(diào)升值，但筆者在本書中將盡量進(jìn)行深入的分析，避免本書成為那種墻頭草一樣的書。
日元匯率將會走高還是走低，或者日元貶值是好是壞，街談巷議中往往聚焦于這種單純的是非問題，而本書則不會拘泥于此。本書創(chuàng)作的目的在于，將日元（乃至日本經(jīng)濟(jì)）的結(jié)構(gòu)變化，用盡量簡潔易懂的語言書寫出來，讓各位讀者能有直觀的感受。因此，比起只想就“行情究竟走高走低”這一問題得到明確答案的讀者來說，這本書或許更能滿足那些思考長遠(yuǎn)的讀者，回答“日元、日本經(jīng)濟(jì)正在（或?qū)⒁�）發(fā)生什么樣的變化”這樣的問題。
許多朋友可能認(rèn)為，筆者出于自身工作的原因，經(jīng)常被機(jī)構(gòu)投資者問及相關(guān)內(nèi)容，所以才聚焦于中長期的趨勢。而事實(shí)上，筆者認(rèn)為，中長期行情的趨勢，不僅對機(jī)構(gòu)投資者至關(guān)重要，還和個(gè)人的資產(chǎn)管理息息相關(guān)。正如正文中將要論述的，無論是好是壞，2012年以后，日元和日本經(jīng)濟(jì)所處的環(huán)境，已經(jīng)和之前的時(shí)代相比有了深刻的變化�？紤]到這一眾所周知的事實(shí)，以及日本極為關(guān)注匯兌的國家特點(diǎn)，筆者認(rèn)為，中長期形勢的重要性自然是不言而喻的。
從“日元50年來幅度最大的貶值”考慮未來
2021年末到2022年持續(xù)的日元貶值，被認(rèn)為對日本的政治和經(jīng)濟(jì)不利（這一點(diǎn)將在正文部分詳細(xì)說明）。事實(shí)上，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長率、利率和供需等基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)條件（即經(jīng)濟(jì)基本面），售出日元、買入外匯曾被認(rèn)為是有一定合理性的。坦白來說，筆者也是驚訝于這次的日元拋售是如此契合國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)基本面，在日本的歷史上也是極為罕見的。
自2022年3月起，日本才開始正視這次日元貶值的危險(xiǎn)性。同年4月開始，“日元對美元匯率跌至20年來新低”這一新聞逐漸受到人們關(guān)注。在日本，“日元匯率”默認(rèn)是指日元對美元的匯率，而這次日元的匯率不只對美元下跌，是對各種外匯的全面走低。大眾媒體容易將這次的日元貶值歸結(jié)于“美元升值的反作用”，但實(shí)際情況更為復(fù)雜。
衡量一種貨幣在外匯市場的相對實(shí)力，僅考慮特定的貨幣是不夠的，因此我們引入了有效匯率這一概念，作為綜合性的指標(biāo)。有效匯率又分為實(shí)際有效匯率和名義有效匯率，區(qū)別是前者考慮到了內(nèi)外市場的價(jià)格水平差異，而后者沒有。在考慮一國對其主要貿(mào)易對象國的綜合實(shí)力時(shí)，我們往往采用實(shí)際有效匯率（Real Effective Exchange Rate，REER）進(jìn)行衡量。日本的實(shí)際有效匯率在2021年末已經(jīng)下跌至1973年的水平，同年日本剛從固定匯率制轉(zhuǎn)為浮動(dòng)匯率制。這就是“日元50年來幅度最大的貶值”成為頭條、為各位讀者所周知的背景。如前所述，書這樣的媒介不適合用于分析眼前外匯市場的動(dòng)向。而對日元50年來幅度最大的貶值，正確的分析態(tài)度自然是考察長久性結(jié)構(gòu)變化的前兆，而不是只局限于一時(shí)的走勢。
毋庸置疑，就外匯市場的價(jià)格變化來看，誰都會意識到“出現(xiàn)了什么大的變化”。筆者開始寫這本書是在2022年
7月末，這時(shí)2022年內(nèi)美元/日元的波動(dòng)范圍（最高價(jià)與最低價(jià)之差）為25.9日元（最高價(jià)139.38日元減去最低價(jià)113.48日元）。這個(gè)波動(dòng)范圍是1998年（該年為35.81日元）以來的最高值，同年為1997年亞洲金融危機(jī)的次年，該年俄羅斯的金融風(fēng)暴又引發(fā)了LTCM事件。而自廣場協(xié)議簽訂的1985年至2022年的38年中，美元/日元波動(dòng)范圍超過25.9日元的年份也只有6個(gè)（分別是1985年、1986年、1987年、1989年、1990年、1998年）。而除1998年以外的5個(gè)年份都處于1985～1990年，那段時(shí)間廣場協(xié)議剛簽訂不久，國際政策的協(xié)調(diào)正受到廣場協(xié)議的強(qiáng)烈影響。而除1998年和2022年同樣是日元走低以外，其他5個(gè)年份日元都是升值的。而1998年日元的貶值，一般認(rèn)為和20世紀(jì)80年代相關(guān)限制寬松化，日本對外證券投資（在外匯交易上就是賣出日元、買入外匯）迎來高峰有關(guān)。
眾所周知，20世紀(jì)80年代末的日本，正處于泡沫經(jīng)濟(jì)的巔峰。當(dāng)時(shí)包括證券投資在內(nèi)，日本對海外的各種投機(jī)活動(dòng)都處于高潮。筆者無意對名義匯率的波動(dòng)范圍進(jìn)行過度解讀，但對于2022年日元行情如此歷史性的狀況，筆者認(rèn)為只能與那時(shí)相比了。在這種情況下，僅僅在意匯率的變化恐怕也是不妥當(dāng)?shù)摹?br />十年如隔世
“日元是避險(xiǎn)貨幣”，這種概念對于不熟悉金融市場的人來說是挺難理解的。日本政府的債務(wù)情況可謂世界最差，日本社會的少子老齡化進(jìn)程是世界最快的，而日本經(jīng)濟(jì)的潛在增長率也是G7國家中最低的。為什么這樣一個(gè)國家的貨幣卻是安全保險(xiǎn)的？不了解經(jīng)濟(jì)和金融的非專業(yè)人士，自然會有這種疑問。
舉例來說，2011年3月11日福島第一核電站發(fā)生事故，受此影響，日元對美元升值到了1美元兌換80日元的水平。福島核電站的事故可以稱為日本“百年一遇的國難”，當(dāng)時(shí)甚至有流言說首都東京也會因這次核事故而毀滅，此時(shí)日元竟然被投資者買入。在筆者印象中，大眾對于日元避險(xiǎn)貨幣的定位最為不解的也就是彼時(shí)了。隨后的2016年，導(dǎo)彈落向日本海，投資者卻仍然買入日元。在這兩次國際危機(jī)中，日本都是當(dāng)事國，可投資者仍然買入日元以避險(xiǎn)。
不過這些都是差不多十年前的事情了。如今投資者是在“賤賣日本”，日元價(jià)格一路走低。從2011年、2012年到如今，日本經(jīng)濟(jì)，特別是日元匯率到底發(fā)生了什么結(jié)構(gòu)性的變化，以至于投資者的態(tài)度產(chǎn)生了如此大的轉(zhuǎn)變？思考這個(gè)問題顯然是很有價(jià)值的。
本書是受出版方的急切邀請，并且是寫給大眾的，因此不適合進(jìn)行長篇大論，把日本的經(jīng)濟(jì)從過去到未來的各個(gè)方面都討論一遍。筆者將把重點(diǎn)放在“從2011年、2012年到如今，日本經(jīng)濟(jì)，特別是日元匯率發(fā)生了什么結(jié)構(gòu)性的變化”這一問題上，通過數(shù)據(jù)分析可能發(fā)生的結(jié)構(gòu)性變化，力求客觀。雖說本書談及的是可能性而不是必然性，但筆者認(rèn)為，本書介紹的內(nèi)容是有價(jià)值的。對日本這個(gè)原材料的凈輸入國而言，“貨幣的價(jià)值”是關(guān)乎國民生死存亡的極為重要的問題。而長期以來將日元的貶值當(dāng)作正確的日本，想要理解這一點(diǎn)恐怕并不容易。
一般來說，發(fā)達(dá)國家厭惡本國貨幣升值，而發(fā)展中國家則不希望本國貨幣貶值。日本長期以來都為日元升值而困擾，如今卻苦于日元的貶值，在某種意義上，這是否可以說明日本正由發(fā)達(dá)國家“降級”為發(fā)展中國家？本書沒有花篇幅去談?wù)撊绱撕甏蟮膯栴}，但近十年日元匯率的結(jié)構(gòu)開始發(fā)生改變，這一點(diǎn)是毋庸置疑的事實(shí)。而筆者創(chuàng)作此書的目的，就是想運(yùn)用基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)學(xué)，來探究這個(gè)變化的實(shí)質(zhì)。如果各位讀者能通過閱讀本書，開始思考日元的現(xiàn)狀和未來，筆者將感到無比榮幸。