第32講 市場的清道夫

2020年2月1日凌晨，號稱“民族之光”的瑞幸咖啡遭到了渾水公司的狙擊。渾水公司投入1 400名兼職員工及92名全職員工潛伏店長營業(yè)微信群，監(jiān)控時長達(dá)11 260小時，最終發(fā)布了一份詳盡的調(diào)查報告，指出瑞幸咖啡在經(jīng)營數(shù)據(jù)上存在作假和欺詐行為。
報告一經(jīng)發(fā)布，瑞幸咖啡股價應(yīng)聲暴跌超過24%，在美國上市的中概股也因此受到牽連，股價普遍下跌。2020年6月29日，瑞幸咖啡在納斯達(dá)克正式停牌并進(jìn)行退市備案，標(biāo)志著這場一波三折的瑞幸退市風(fēng)波至此正式告一段落，瑞幸咖啡終于放棄了“抵抗”，進(jìn)入強(qiáng)制退市程序。
渾水公司是一家美國著名的調(diào)查機(jī)構(gòu)，主要針對在美國上市的中國公司發(fā)布質(zhì)疑調(diào)查報告，由于成功“獵殺”數(shù)家中國公司，在資本市場名聲大噪。渾水公司創(chuàng)始人卡爾森·布洛克是一個精通中國文化并且熟知美國法律和商業(yè)規(guī)則的人，他說公司名字源自中國成語“渾水摸魚”，意寓在美國上市的中國公司大多有各種問題。
2010年11月10日，渾水公司突然向在美國上市的綠諾科技發(fā)難。在一份長達(dá)30頁的研究報告中，渾水公司列舉系列證據(jù)，直指綠諾科技欺詐。同年12月3日，納斯達(dá)克向綠諾科技發(fā)出退市通知，批評其未能回應(yīng)市場質(zhì)疑。同年12月9日，綠諾科技遭到摘牌，渾水公司一戰(zhàn)成名。后來，渾水公司先后出手中國高速頻道、東方紙業(yè)等上市公司，都引發(fā)了這些公司股價的大跌，被稱為“中概股獵手”。
2017年3月24日，在香港上市的輝山乳業(yè)股價暴跌近91％，創(chuàng)下港交所史上最大跌幅，董事長楊凱承認(rèn)公司資金鏈斷裂。輝山乳業(yè)股價暴跌的導(dǎo)火索是，2016年12月16日渾水公司發(fā)布了一份長達(dá)47頁的研究報告。報告指出，輝山乳業(yè)至少從2014年開始，便發(fā)布虛假財務(wù)報告，稱輝山乳業(yè)是一家騙子公司，公司價值接近于零。渾水公司再次得手。
渾水公司自2010年創(chuàng)立以來共做空超過16家中概股，遭到做空的公司結(jié)果大致有三種：一是摘牌退市，二是股價遭受重創(chuàng)，三是短暫波動后重回升勢。遭到渾水公司做空的公司包括分眾傳媒、新東方、輝山乳業(yè)、安踏體育以及芝華仕沙發(fā)的母公司敏華控股等，其中綠諾科技、分眾傳媒等9家遭到退市，如表32-1所示。
當(dāng)然，渾水公司也有失手的時候，比如新東方、好未來和敏華控股在遭遇到渾水公司的做空之后，雖然短期內(nèi)公司股價受到了一定程度的影響，但很快就因為渾水公司做空證據(jù)不夠充分，公司再次獲得市場和資本的認(rèn)可，股價也重新回到正常價值軌道上。基本上，遭遇渾水公司做空并退市的，都是那些自身確實存在問題的公司。正所謂“蒼蠅不叮無縫的蛋”，渾水公司只不過是利用市場機(jī)制把這些“有縫的蛋”找了出來。
渾水公司的調(diào)查邏輯很清晰，因為造假是一個系統(tǒng)工程，上市公司要造假就需要對整個信息鏈進(jìn)行造假，基本上不可能做到完全自圓其說。所以，往往通過公開信息，渾水公司就能發(fā)現(xiàn)造假公司邏輯上的矛盾，然后再通過實地考察和調(diào)研做深入細(xì)致的解剖。這套先邏輯后調(diào)研的打法，保證了渾水公司基本彈無虛發(fā)。公司只要造假并且留下那么一點點“縫隙”，就很容易被渾水公司盯上。
在具體調(diào)研過程中，渾水公司除了會調(diào)研上市公司本身之外，還會把同樣的方法用于公司的關(guān)聯(lián)方、供應(yīng)商、客戶，同時會找競爭對手和行業(yè)專家詳細(xì)了解情況。公司關(guān)聯(lián)方包括上市公司的大股東、實際控制人、兄弟公司、實際控制人控制的其他公司等，供應(yīng)商包括上市公司的上游供貨商以及為上市公司提供審計服務(wù)的會計師事務(wù)所和法律服務(wù)的律師事務(wù)所。主要客戶的采購量能說明一家公司的真實出貨量，客戶和競爭對手的評價往往最能反映一家公司的行業(yè)地位，行業(yè)專家則會幫助調(diào)查人理解行業(yè)的正常毛利和運(yùn)轉(zhuǎn)情況。
渾水公司的調(diào)研在方法論上并沒有什么重大創(chuàng)新，它很少運(yùn)用復(fù)雜的估值模型去判斷一家公司的價值。然而，最簡單的方法往往是最有效的方法，最后的收獲都是在調(diào)研細(xì)節(jié)上下功夫。當(dāng)然，無利不起早，沒有實質(zhì)性的利益，渾水公司當(dāng)然是不會去趟這個得罪人的“渾水”的，正是美國股市的做空機(jī)制給了渾水公司“摸魚”的機(jī)會。
眾所周知，中國股市是不允許做空的。簡單理解做空的辦法就是，你手里沒有股票，但是你也可以先賣再買。沒有股票怎么還能賣出股票呢？這是因為你可以從證券公司那里借股票賣出，然后等股價跌了之后再把股票買回來，把股票還給證券公司，你賺的就是這中間的差價。
假設(shè)瑞幸咖啡沒有被做空前的股價是100元/股，而渾水公司事先做了充分的市場調(diào)研，發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡存在巨大的財務(wù)問題，于是從證券公司借來1萬股瑞幸咖啡的股票，并把這1萬股賣出去，然后得到了100萬元。這個時候，渾水公司再對外披露瑞幸咖啡存在的問題，做空瑞幸咖啡，當(dāng)瑞幸咖啡股價大幅下跌之后，比如發(fā)布報告之后股價跌至10元/股。然后，渾水公司再用原來賣出股票賺到的100萬元現(xiàn)金其中的10萬元就可以買回1萬股瑞幸咖啡的股票，最后把這1萬股股票還給證券公司。這一出一進(jìn)，渾水公司凈賺90萬元。
上述模式是一個極簡的推理，實際操作當(dāng)然會更復(fù)雜。渾水公司一般會選擇與對沖基金合作，在發(fā)布質(zhì)疑報告之前，對沖基金便已入場做好“捕食”的準(zhǔn)備。渾水公司的贏利模式并非一家獨創(chuàng)，在美國等國外資本市場，類似渾水公司這樣的機(jī)構(gòu)數(shù)不勝數(shù)。這些機(jī)構(gòu)的“套路”都是一樣的：尋找問題公司，賣出該公司股票，建立倉位，然后發(fā)布做空報告，在公司的股價下跌中獲得盈利。整個過程同樣存在著一條脈絡(luò)清晰的利益鏈，包括律師事務(wù)所、審計機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、研究機(jī)構(gòu)和對沖基金等。
公司上市的目的本來就是更健康、透明地募集公司的發(fā)展資金，并不是圈錢，更不是騙錢。股民購買公司股票，實際上成為公司的股東。但并不是所有的公司都抱著給股東創(chuàng)造利益的信念上市的，跑到股市以圈錢為主要目的的公司不在少數(shù)。面對復(fù)雜的公司財報以及蓄意的欺騙信息，普通股民的信息研判能力不足以防范這些風(fēng)險。
做空機(jī)制以及渾水公司的出現(xiàn)，恰恰起到了這樣的風(fēng)險防范作用，使得虛假信息的深度挖掘和披露成為真正有利可圖甚至可以賺大錢的事。有了渾水公司這樣的“清道夫”存在，這些公司的造假者都會掂量掂量自己的造假能力，看看能不能逃過渾水公司的法眼，這正是資本市場上的制衡所在。