在金融國際化的大背景之下,中國的匯率改革以及人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)勢在必行。本書分為上下兩篇,針對這個兩個問題分別闡述了明確的觀點(diǎn)以及其背后的邏輯。
本書分為兩篇,上篇主要梳理人民幣匯率形成機(jī)制改革。從2005年7月匯改至今,人民幣匯率改革經(jīng)歷了幾個很重要階段,但總體來看,2005年至2014年上半年是在人民幣面臨升值壓力下的改革嘗試,而2014年下半年至今是在人民幣面臨貶值壓力下的改革嘗試。人民幣匯改的大方向是走向市場化,但這一過程也面臨周期性波折,2015年811匯改之后匯率形成機(jī)制的頻繁變化就是明證。
下篇主要分析人民幣國際化進(jìn)程。自2009年以來至今,中國央行一直在通過“三管齊下”的方式來推進(jìn)人民幣國際化,也即鼓勵跨境貿(mào)易與投資進(jìn)程中的人民幣計(jì)價與結(jié)算、發(fā)展離岸人民幣金融中心、中國央行與其他央行簽署雙邊本幣互換?傮w來看,人民幣在2010年至2015年上半年期間取得快速進(jìn)展,但從2015年下半年至今速度明顯放緩。本書認(rèn)為,跨境套匯與套利在一定程度上可以解釋人民幣國際化的加速與放緩。而在新形勢下,中國央行亟需轉(zhuǎn)換推進(jìn)人民幣國際化的策略。
隨著中國經(jīng)濟(jì)與綜合實(shí)力的崛起,人民幣匯率形成機(jī)制注定會走向浮動匯率制,人民幣注定會成長為主要國際儲備貨幣,這是能夠穿越周期的長期趨勢。然而,從短期來看,無論是人民幣匯率形成機(jī)制改革進(jìn)程、還是人民幣國際化進(jìn)程,都依然會受到國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期與金融周期的影響。
適讀人群 :經(jīng)濟(jì)學(xué)者,媒體從業(yè)者,在校學(xué)生,通過匯率交易的金融行業(yè)從業(yè)者,企業(yè)家 \ufeff 中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所有一個在國內(nèi)外頗具影響力的宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì),多年來,他們在很多宏觀經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)問題上發(fā)出了自己的聲音。這些聲音有時與政策相契合,有時與政策相背離,但由于聲音背后有著一以貫之的框架與邏輯的支撐,因此他們的觀點(diǎn)受到很多學(xué)者、市場人士與政策制定者的關(guān)注。本書是這個團(tuán)隊(duì)多年來對于人民幣匯率改革與人民幣國際化問題的研究成果的一次系統(tǒng)梳理。對于普通讀者來說,本書是了解人民幣匯率相關(guān)問題的重要參考,大到對于國際關(guān)系,國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢的判斷,小到對于個人財(cái)富的保值、增值,閱讀本書之后都會有所啟發(fā)。
本書關(guān)注的熱點(diǎn)問題:
人民幣對美元匯率未來將會何去何從?
經(jīng)濟(jì)學(xué)家如何理解人民幣的“外升內(nèi)貶”?
人民幣升值究竟是對是錯?
外匯儲備是不是越多越好?
人民幣為什么要進(jìn)行國際化?
人民幣當(dāng)前的國際地位究竟如何?
人民幣能夠與美元、歐元三足鼎立嗎?
人民幣國際化究竟應(yīng)該從周邊做起還是從離岸市場做起?
自 序
為什么匯率浮動至關(guān)重要?
時光如白駒過隙。轉(zhuǎn)眼間,我到中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所工作已經(jīng)有11年時間,而我本人也從而立之齡進(jìn)入不惑之年,從初出茅廬的經(jīng)濟(jì)學(xué)博士生成長為有“中年油膩男”之嫌的經(jīng)濟(jì)學(xué)者,其間嘗盡研究工作的酸甜苦辣。
中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所有一個在國內(nèi)外頗具影響力的宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì),團(tuán)隊(duì)里有十余名中青年學(xué)者。在這個團(tuán)隊(duì)工作的11年中,我與團(tuán)隊(duì)成員之間有著密切的互動與合作,我們在很多宏觀經(jīng)濟(jì)與國際經(jīng)濟(jì)問題上發(fā)出了自己的聲音。這些聲音有時與政策相契合,有時與政策相背離,但由于聲音背后有一以貫之的框架與邏輯的支撐,因此受到了很多學(xué)者、市場人士與政策制定者的關(guān)注。
在我們團(tuán)隊(duì)的幾大核心觀點(diǎn)中,匯率自由浮動是其中至關(guān)重要的一個。匯率既是本國貨幣與外國貨幣之間的相對價格,也是本國貿(mào)易品(以制造品為主)與非貿(mào)易品(以服務(wù)品為主)的相對價格。如果匯率不能自由浮動,那么匯率的水平與市場供求決定的匯率均衡水平之間就可能存在持續(xù)的背離。這種背離會造成資源配置的扭曲,并增加宏觀層面的成本(這可以被視為國民福利損失)。
例如,如果人民幣的匯率水平明顯低于市場供求決定的匯率均衡水平(也即人民幣匯率存在“低估”),就會導(dǎo)致中國出口商品的國際競爭力上升,從而帶來更多的貿(mào)易順差及經(jīng)常賬戶順差;與此同時,這會使得貿(mào)易品領(lǐng)域的投資收益率上升,從而帶動更多的國內(nèi)資源由服務(wù)業(yè)流向制造業(yè),造成制造業(yè)欣欣向榮而服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后的問題。
事實(shí)上,以上情景即大致符合2003—2013年中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)。在這段時期內(nèi),中國經(jīng)濟(jì)不僅出現(xiàn)了持續(xù)的經(jīng)常賬戶順差,而且出現(xiàn)了持續(xù)的資本賬戶順差,這種格局被稱為雙順差。在雙順差格局下,央行為了避免人民幣匯率過快升值,實(shí)施了在外匯市場上持續(xù)用人民幣購入美元的公開市場操作。
這種公開市場操作帶來的結(jié)果之一是,中國的外匯儲備規(guī)模迅速上升,從數(shù)千億美元攀升至最高4萬億美元的水平。而問題在于,外匯儲備并非越多越好,原因之一是,外匯儲備的投資收益率通常很低。事實(shí)上,盡管中國一直是全球凈債權(quán)人,但由于中國海外資產(chǎn)中投資收益率很低的外匯儲備投資占主體,而中國海外負(fù)債中投資收益率很高的私人投資占主體,因此導(dǎo)致中國成為海外投資收益一直為負(fù)的國際債權(quán)人。這也意味著,中國不僅一直借錢給其他國家,還一直向其他國家支付利息。原因之二是,外匯儲備規(guī)模越高,則由于本幣兌外幣匯率升值而造成的外匯儲備規(guī)?s水的損失就越大。
這種公開市場操作帶來的結(jié)果之二是,央行因?yàn)橘徺I美元而釋放的人民幣(這被稱為外匯占款)規(guī)模越來越多。如果央行對外匯占款的上升視而不見,那么這會加劇國內(nèi)的流動性過剩,進(jìn)而造成通貨膨脹與資產(chǎn)價格上升,影響宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場的穩(wěn)定。因此,為了避免這種情況發(fā)生,央行采取了大規(guī)模的沖銷操作。在第一階段,央行主要通過發(fā)行央行票據(jù)的方式來吸收外匯占款。然而,隨著沖銷規(guī)模的上升,央行不得不提高央行票據(jù)的發(fā)行利率(以吸引到足夠的國內(nèi)投資者購買),這就導(dǎo)致央行財(cái)務(wù)成本的上升。因此,在第二階段,為了降低財(cái)務(wù)成本,央行主要通過提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式進(jìn)行沖銷。由于央行對法定存款準(zhǔn)備金支付的利率要顯著低于央行票據(jù)的利率,因此,沖銷手段的上述轉(zhuǎn)變的確降低了央行的沖銷成本,但這實(shí)際只是將沖銷成本轉(zhuǎn)移給了商業(yè)銀行。這是因?yàn),原本可以通過放貸獲得更高收益的資金,目前不得不以法定存款準(zhǔn)備金的形式上繳給央行,并僅僅能獲得很低的存款準(zhǔn)備金利息。最后,商業(yè)銀行又通過被政策壓低的存款利率,將沖銷成本轉(zhuǎn)移給中國家庭。
綜上所述,積累過多外匯儲備而導(dǎo)致的投資收益率損失與匯率風(fēng)險(xiǎn)的增加,以及沖銷外匯占款而產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本,都是央行為了避免人民幣過快升值,持續(xù)保持人民幣匯率低估而付出的代價。
張明, 中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員、博士生導(dǎo)師、國際投資研究室主任,平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。入選國家萬人計(jì)劃首批青年拔尖人才、中國金融博物館第二屆中國青年金融學(xué)者與中央國家機(jī)關(guān)優(yōu)秀共產(chǎn)黨員。
上篇人民幣匯率改革:升值周期與貶值周期下的復(fù)雜改革嘗試
第一章 從七個維度來理解匯率制度選擇
第二章 “外升內(nèi)貶”:2005年人民幣匯改之后的挑戰(zhàn)(2005—2010)
第三章 激蕩八年:人民幣匯率的升值之路(2005—2012)
第四章 過河十年:人民幣匯改的復(fù)雜探索(2005—2014)
第五章 811匯改前后:改革步入深水區(qū)
第六章 811匯改一周年:自由浮動的艱難嘗試
第七章 811匯改兩周年:慎言升值新周期
下篇人民幣國際化:經(jīng)歷升降周期后的再出發(fā)
第八章 全球金融危機(jī)下的中國國際金融新戰(zhàn)略
第九章 三箭齊發(fā):人民幣國際化的三條主線
第十章 透視“跛足”的人民幣國際化
第十一章 香港:人民幣離岸市場建設(shè)的主戰(zhàn)場
第十二章 剖析人民幣國際化進(jìn)程中的在岸離岸套利現(xiàn)象
第十三章 基于跨境資本流動角度對人民幣國際化的觀察
第十四章 人民幣國際化應(yīng)從人民幣亞洲化做起
第十五章 通過天然氣交易人民幣計(jì)價來助推人民幣國際化
附錄 人民幣升值究竟是對是錯?
參考文獻(xiàn)