辨識(shí)經(jīng)濟(jì)周期：發(fā)現(xiàn)機(jī)遇，避免損失


上文我們談到學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)可以幫助我們研判宏觀大勢(shì)。我們說(shuō)研判宏觀大勢(shì)主要看歷史趨勢(shì)、發(fā)展階段、地緣政治、國(guó)家體制和機(jī)制、人力資本、自然稟賦與文化。這種判斷需要我們集中注意力在主旋律上，要分清當(dāng)下的熱點(diǎn)事件中哪些會(huì)影響大趨勢(shì)，哪些只不過是短期的插曲。


下面我們將注意力集中在中短期的考慮上，集中在當(dāng)下。美國(guó)特朗普政府中有一位對(duì)中國(guó)抱有很大成見且對(duì)貿(mào)易理解很狹隘的策略人士，名叫彼得·納瓦羅（Peter Navarro），他是挑起對(duì)華貿(mào)易爭(zhēng)端的主要鷹派人物。此人是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，早年寫過一些學(xué)術(shù)論文，也出過一


些書，但并未太引人注意。我倒是在2006 年讀到他的一本書，叫作The Well-Timed Strategy: Managing the Business Cycle for Competitive Advantage ，即《時(shí)機(jī)：反向思考戰(zhàn)勝經(jīng)濟(jì)周期》，對(duì)企業(yè)實(shí)踐有一定的指導(dǎo)意義。我甚至認(rèn)為，特朗普將挑起貿(mào)易爭(zhēng)端的時(shí)機(jī)選擇在美國(guó)經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇之際，也許就是受到了納瓦羅的影響。納瓦羅抨擊中國(guó)的書，以及特朗普的《交易的藝術(shù)》（The Art of the Deal ），大家有時(shí)間都應(yīng)該找來(lái)讀一讀。我們必須做到知己知彼。


納瓦羅在《時(shí)機(jī)：反向思考戰(zhàn)勝經(jīng)濟(jì)周期》這本書中主要談到以下幾點(diǎn)：


第一，關(guān)于資本開支和收購(gòu)策略，公司在繁榮期將要結(jié)束時(shí)削減資本開支。由于我們無(wú)法精準(zhǔn)地預(yù)測(cè)拐點(diǎn)的到來(lái)，所以這一削減資本開支的行為可能意味著公司會(huì)錯(cuò)過繁榮期最后瘋狂的那一段時(shí)間，但因此而節(jié)省下來(lái)的現(xiàn)金將使公司在經(jīng)濟(jì)衰退最終出現(xiàn)的時(shí)候以低成本擴(kuò)張，尤其是公司可以吞并那些由于過于激進(jìn)而遇到麻煩的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，并為經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束時(shí)的擴(kuò)張做好準(zhǔn)備。他舉了一個(gè)由于過于進(jìn)取而遭到慘痛損失的公司的例子—— 美國(guó)的計(jì)算機(jī)零售商Gateway（捷威）。1999 年，也就是科網(wǎng)泡沫崩盤的前一年，Gateway 將其計(jì)算機(jī)零售店從280 家擴(kuò)展到400 家，這使其雜項(xiàng)開支成倍增長(zhǎng)。當(dāng)2001 年經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)臨時(shí)，Gateway 留下了大量庫(kù)存。高昂的管理費(fèi)用降低了其對(duì)戴爾的競(jìng)爭(zhēng)力，戴爾迅速搶走了Gateway 的市場(chǎng)份額。另一個(gè)經(jīng)典案例是電信設(shè)備制造商N(yùn)ortel（北電）。Nortel 在科網(wǎng)泡沫期間為收購(gòu)付出了沉重代價(jià)。大家想一想，在2000 年的某個(gè)時(shí)刻，Nortel 占整個(gè)多倫多證券交易所市值的1/3，那是多么龐大的體量。但是，當(dāng)2001 年科網(wǎng)泡沫破裂時(shí)，這些并購(gòu)許多都血本無(wú)歸，Nortel 的凈資產(chǎn)中750 億美元化為烏有（注：如果大家上網(wǎng)查一查就會(huì)發(fā)現(xiàn)，Nortel 已于2009年1 月申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)）。


上面說(shuō)的是兩個(gè)失敗案例。納瓦羅也舉了一個(gè)成功的案例，那就是潘石屹。潘石屹于1992 年果斷退出了海南房地產(chǎn)市場(chǎng)，隨后海南房產(chǎn)泡沫于1993 年破裂。潘石屹于1995 年創(chuàng)立了SOHO 中國(guó)，在亞洲金融危機(jī)期間，他在北京積累了土地儲(chǔ)備，為2001 年之后的擴(kuò)張做好了準(zhǔn)備。


大家可能還會(huì)注意到另一個(gè)成功的案例：馬云。在阿里巴巴的香港首次公開募股（2007 年11 月）取得巨大成功后，馬云于2008 年2 月宣布“冬天即將來(lái)臨”并要求員工做好準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)。這離雷曼破產(chǎn)的9 月15 日還有大半年的時(shí)間。馬云大幅削減資本開支，其節(jié)省的現(xiàn)金使阿里巴巴能夠在危機(jī)當(dāng)中以有利的價(jià)格購(gòu)買中國(guó)萬(wàn)網(wǎng)、搜狗、s.cn，Sinosoft等公司的股份，并加速其在印度、美國(guó)和歐洲國(guó)家市場(chǎng)的擴(kuò)張。


納瓦羅談到的第二點(diǎn)是庫(kù)存管理，他指出企業(yè)不要被表面的幻影需求所迷惑。他以思科（Cisco）為例做了說(shuō)明。當(dāng)面臨供應(yīng)短缺時(shí)，客戶會(huì)在實(shí)際需求為100 個(gè)單位時(shí)訂購(gòu)180 個(gè)單位，希望可以分配到100 個(gè)單位。在這180 個(gè)單位的需求中有80 個(gè)是虛幻的。思科沒有意識(shí)到實(shí)際需求和幻影需求之間的差異，也沒有留意到經(jīng)濟(jì)衰退即將到來(lái)的信號(hào)。它不明智地繼續(xù)擴(kuò)張，結(jié)果在衰退到來(lái)之際累積了大量庫(kù)存而賣不出去，不得不在2001 年減記了價(jià)值20 億美元的庫(kù)存。


第三點(diǎn)是關(guān)于經(jīng)濟(jì)衰退期間的營(yíng)銷。他將必勝客和麥當(dāng)勞的營(yíng)銷策略做了比較。在1990 年到1991 年經(jīng)濟(jì)衰退期間，必勝客依然在做廣告，但在廣告中強(qiáng)調(diào)的是家庭套餐的價(jià)廉物美，而麥當(dāng)勞在同一時(shí)間削減了廣告。結(jié)果是這一時(shí)期必勝客銷售額增長(zhǎng)了60%，而麥當(dāng)勞的則下降了30%。在衰退期不是不做廣告，而是要懂得如何讓廣告打動(dòng)消費(fèi)者。


最后，他討論了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。我們都知道，航空公司的主要成本之一為石油。2004 年，當(dāng)油價(jià)超過每桶50 美元時(shí)，美國(guó)西南航空公司的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖率為80%，它早在石油期貨每桶24 美元的時(shí)候就已經(jīng)鎖定了絕大部分成本。相比之下，美國(guó)的大陸航空公司的石油對(duì)沖率為45%，對(duì)沖價(jià)格為每桶36 美元；西北航空公司的石油對(duì)沖率只有25%，對(duì)沖價(jià)格為每桶37 美元；而達(dá)美航空公司則完全沒有對(duì)沖。我們現(xiàn)在回過頭去看，航空公司最差的做法是當(dāng)油價(jià)沖到每桶150 美元的時(shí)候才慌忙去對(duì)沖，擔(dān)心油價(jià)會(huì)奔向每桶200 美元。據(jù)報(bào)道，2008 年中國(guó)航空的對(duì)沖策略導(dǎo)致其將近10 億美元的賬面損失，國(guó)泰航空公司賬面損失9 億美元，中國(guó)東方航空同樣損失9 億美元。


2016 年2 月20 日，在深圳與武漢大學(xué)校友會(huì)舉行的題目是“全球經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)”的座談會(huì)上，我談道：“美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇應(yīng)毫無(wú)懸念，全球的形勢(shì)也在趨強(qiáng)。在此大背景下，現(xiàn)在每桶35 美元的油價(jià)兩年后有可能會(huì)沖上每桶70 美元。”如今果不其然。也許你有興趣知道我對(duì)油價(jià)下一步的判斷，請(qǐng)繼續(xù)關(guān)注。


可能大家會(huì)覺得，雖然納瓦羅舉的這些例子說(shuō)明了辨識(shí)經(jīng)濟(jì)周期的重要性，但難在如何辨識(shí)。事后諸葛亮容易做，可是當(dāng)你真正要做決策時(shí)總感覺信心不足。決策對(duì)了，當(dāng)然可以把握機(jī)遇，決策錯(cuò)了則難免造成重大損失。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家判斷失誤也不在少數(shù)，比如1994 年11 月克魯格曼在《外交》雜志上撰文，聲稱亞洲奇跡其實(shí)和蘇聯(lián)的奇跡一樣沒有什么神秘或可以稱道的。所謂的“Asian Tigers”（亞洲虎）只不過是“Paper Tigers”（紙老虎）。大部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家（包括本人在內(nèi)）應(yīng)該都不會(huì)贊同他的這一觀點(diǎn)，但是隨后卻爆發(fā)了1997 年亞洲金融危機(jī)，好幾只“小虎”包括韓國(guó)、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等均未能幸免，克魯格曼算是贏了一局。2001 年，他在《紐約時(shí)報(bào)》上刊文指責(zé)小布什政府企圖制造緊張氣氛以幫助推動(dòng)國(guó)會(huì)減稅法案。他說(shuō)數(shù)據(jù)顯示情況沒那么糟，結(jié)果美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001 年3 月見頂并開始下行，直到11 月才見底。2008 年1 月11 日，克魯格曼在自己的博客上稱美國(guó)將出現(xiàn)甚至已出現(xiàn)衰退，曼昆教授對(duì)此不以為然，并在他于1 月15 日發(fā)表的博客上指出克魯格曼在2001 年對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的誤判。結(jié)果金融海嘯下半年如期而至。雖然誰(shuí)都不能保證自己永遠(yuǎn)正確，但我還是佩服這些愿意搭上自己的名譽(yù)去白紙黑字清晰表達(dá)自己觀點(diǎn)的學(xué)者。


學(xué)習(xí)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)讓我們注意到一些關(guān)鍵的數(shù)據(jù)，同時(shí)也讓大家理解那些重大事件是如何影響整體經(jīng)濟(jì)的，這種影響的整個(gè)鏈條是如何銜接的。通常的情況是，一個(gè)事件，比如1985 年《廣場(chǎng)協(xié)議》（Plaza Accord）推動(dòng)日元升值，是如何影響東亞經(jīng)濟(jì)的，包括東亞國(guó)家的投資與出口，以及如何在這些經(jīng)濟(jì)體中催生泡沫的，而日元在1995 年之后的貶值又是如何部分地導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)的。再比如，2012 年5 月22 日我在新浪博客上撰文《負(fù)利率時(shí)期買黃金仍并非總能保值》，當(dāng)天黃金價(jià)格為每盎司1580 美元。其中有這么一段：“假設(shè)我們抽象地將所有商品分成兩類，一類方便儲(chǔ)存（如黃金），一類不易儲(chǔ)存（如水果）。那么在負(fù)利率的環(huán)境下，與其接受債券的負(fù)實(shí)際利率，不如購(gòu)入黃金并將其儲(chǔ)存。但在這種考慮的驅(qū)使下，民眾對(duì)黃金的追逐必然會(huì)推高黃金的相對(duì)價(jià)格。當(dāng)黃金價(jià)格已經(jīng)被充分推高之后，那些一味認(rèn)為黃金能保值而繼續(xù)購(gòu)買的儲(chǔ)蓄者將來(lái)難免會(huì)感到失望。事實(shí)上，黃金價(jià)格的進(jìn)一步上漲將有賴于地緣政治上的突發(fā)事件或全球央行釋放超出目前市場(chǎng)預(yù)期的流動(dòng)性。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講，各大央行遲早會(huì)收回為處理本輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)而提供的流動(dòng)性，收回的速度和幅度越出人意料，則黃金價(jià)格將跌得越快。黃金價(jià)格的波動(dòng)雖受各種繁雜因素的影響，但其主要影響因素來(lái)自市場(chǎng)對(duì)原有預(yù)期的修正。如果美國(guó)的貨幣政策在2014 年后如期逐漸恢復(fù)正常，那么黃金價(jià)格在跌破每盎司1500 美元后的中長(zhǎng)期內(nèi)可能一蹶不振，在2020 年仍將維持在每盎司1500 美元以下�！边@些我們將在接下來(lái)的內(nèi)容中談到。


為了能夠更準(zhǔn)確地辨識(shí)經(jīng)濟(jì)周期，各國(guó)紛紛建立了調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)，官方和民間的數(shù)據(jù)發(fā)布也都相當(dāng)多，其中有一些是左右大市的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)O(shè)計(jì)了一系列的領(lǐng)先指標(biāo)和預(yù)警體系，雖不完美但還是對(duì)判斷和決策有一定的參考價(jià)值。


這本書關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策的方方面面。我們既要明了用于判斷與分析的理論依據(jù)和內(nèi)在邏輯，也要利用實(shí)際數(shù)據(jù)形成我們的觀點(diǎn)。希望通過這些理論訓(xùn)練和實(shí)際操作，我們的判斷能越來(lái)越明智。