序
并購決策與其他決策有所不同。在第一章中, 丹澤爾·蘭金(Denzil Rankine) 和彼得·豪森(Peter Howson) 指出, 絕大多數(shù)并購都失敗了, 而這通常也是投資經(jīng)理得到的警告。但對大多數(shù)經(jīng)理來說, 他們其實已經(jīng)習慣了那些成功率不高的決策行為。與這些情況相比, 30%~50%的成功率看起來再正常不過了。因此, 較低的成功率并不是并購的主要特色。其特色在于, 并購決策涉及較高的成本和較低的回報。
在大多數(shù)決策中, 比如市場推出一款新產(chǎn)品, 投資經(jīng)理做出幾百萬美元的投資決策, 如果投資成功, 他們就能獲得5~10 倍的投資收益。當然, 投資有時候會失敗, 但投資失敗造成的損失可以由投資成功帶來的收益來彌補: 一次成功投資的收益通�？梢詮浹a3 ~4 次失敗投資的損失。但對并購來說, 情況并非如此。
在并購時, 收購方通常需要為目標公司支付全部價款, 并額外支付一定的溢價。也就是說, 收購方要在收購對象的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)之外, 額外支付10%~ 50% 的費用。理解收購方愿意支付溢價的原因十分重要。收購方愿意支付溢價, 是因為它們通常需要與其他買家競爭,同時也是為了讓賣家盡快出手。
并購的收益等于收購對象在新東家手里經(jīng)過改善和整合之后的價值, 減去支付給賣家的全部價款以及交易和整合過程中產(chǎn)生的各項費用。如果費用占30%, 這是丹澤爾·蘭金和彼得·豪森認為正常的水平, 公司經(jīng)過改善和整合之后的價值是其被收購之前的150%, 那么收益就會達到20%。也就是說, 收購方花費130% 的成本, 取得20%的收益。這顯然屬于高成本、低回報的投資決策。
成本是130% 而回報是20% , 在這種情況下, 成功投資帶來的收益不太可能覆蓋投資失敗的成本。一項糟糕的投資決策會使收購方損失100% , 而這需要5 項成功投資的收益來彌補。因此, 從經(jīng)濟學上來看, 并購決策與投資經(jīng)理所面對的多數(shù)投資決策存在很大的不同。
這就是我在講授并購策略時要集中解決的問題。如果成本很高而回報很低, 那么估值和整合協(xié)同的效果存在高度不確定性, 收購方要支付的溢價, 受其競購對手愿意付出成本的影響, 在這種情況下, 投資經(jīng)理如何做出并購決策呢?
我把自己的心得提煉成 5 條原則。
原則1: 在并購繁榮期, 不要以現(xiàn)金進行并購
在過去的一個世紀里, 公司收購方的數(shù)量超過出售方的情形曾經(jīng)出現(xiàn)過5 次, 最后兩次出現(xiàn)在20 世紀80 年代和90 年代末期。這幾次并購繁榮期恰逢股票市場異乎尋常的牛市, 因此導致不切實際的高估值現(xiàn)象的出現(xiàn)。在此期間, 以現(xiàn)金進行并購的經(jīng)理顯然出價過高, 其本人及繼任者不得不百般努力, 才能保住自己的飯碗。
最好的應對之策應當是, 在并購繁榮期避免收購交易。但是, 有些投資策略不能等到股市恢復正常。在這種情況下, 如果投資經(jīng)理認為股價過高, 就應當以股票進行交易。這樣只是買入了昂貴的股票,同時也支付了昂貴的股票, 從而把標價過高的風險轉(zhuǎn)移給銷售對象的股東。
原則2: 整合方案的改善和協(xié)同效應帶來的收益, 要高于所支付的溢價
丹澤爾·蘭金和彼得·豪森在第一章中說明了這個道理。除非整合方案的改善和協(xié)同效應帶來的收益高于溢價成本, 否則并購不會取得收益。實際上, 與并購對象獨立運營取得的價值相比, 只有當整合方案的改善和協(xié)同效應更顯著的時候, 才能取得較好的收益, 這是投資回報較高的唯一情形。如果整合方案的改善和協(xié)同效應的效果是100%或者200%, 那么即使并購支付的溢價是50%, 依然可以取得不菲的回報。
這項原則有一個例外, 那就是當目標公司折價出售的時候。這種情況確實存在, 收購方要對折扣倍加留心。當一項業(yè)務在不斷消耗成本的時候, 其價格再低也不為過。
原則3: 我們收購目標公司之后所能創(chuàng)造的協(xié)同效應, 要比競爭對手更高
這是一項艱巨的任務, 但其中的邏輯無可辯駁。我們付出的溢價要根據(jù)競爭對手準備報出的第二高的價格來確定, 因此要十分小心,對于那些能夠創(chuàng)造比我們更高協(xié)同效應的競爭對手, 我們不應報出比其更高的價格。舉個例子來說, 如果我們能夠創(chuàng)造30% 的協(xié)同效應,而另外一家公司可以創(chuàng)造50%, 那么這家公司就能夠比我們多支付20%的溢價。
問題在于, 對任何一家競購機構來說, 它們既無法把并購對象作為一項獨立的業(yè)務來進行準確估值, 也不能對協(xié)同效應進行評估。其原因在于, 這兩項評估都依賴于對未來的預測。也就是說, 只有當競爭對手十分現(xiàn)實, 而我們比其樂觀20%, 或者我們十分現(xiàn)實, 而競爭對手比我們悲觀20%時, 我們才有可能贏得這項競標。我們對自己的樂觀或悲觀都難以了解透徹, 讓我們?nèi)ゲ聹y競標對手的想法更是難上加難, 因此, 面對一家能夠創(chuàng)造比我們更高協(xié)同效應的競爭對手, 我們最好不要提供更高的報價。
原則4: 不要忘記學習成本和分散成本
計算收益的等式并不簡單:
收益= 協(xié)同效應- 溢價成本
完整等式是:
收益= 協(xié)同效應- 溢價成本- 學習成本- 分散成本- 交易成本
對新業(yè)務越不熟悉, 學習成本就越高, 因為多元化的投資決策往往不如核心業(yè)務的投資成功。學習成本很難預估, 因為這些成本的發(fā)生, 主要是由投資經(jīng)理在陌生業(yè)務領域所犯的錯誤導致的。根據(jù)兩位作者的經(jīng)驗, 學習成本很少會低于目標公司價值的10%, 如果是在陌
生的業(yè)務領域, 那么學習成本甚至可能高達目標公司價值的50%。分散成本的產(chǎn)生, 是由管理層對現(xiàn)有業(yè)務注意力的分散導致的。
我們要評估每一項并購交易的分散成本。有多少位經(jīng)理要參與到并購中? 他們本來應該可以從事哪些工作? 如果并購可能會極大地消耗現(xiàn)有業(yè)務的管理精力, 那么就可能導致現(xiàn)有業(yè)務10% ~ 30% 的價值損失。
許多情況下, 當投資經(jīng)理對上述完整等式進行權衡時, 如果學習成本的占比是10%, 高額分散成本和交易成本的占比之和經(jīng)常高于5%, 那么, 20%的協(xié)同收益很快就會損失殆盡。
原則5: 并購的收益要高于與并購對象成立合資企業(yè)或聯(lián)營企業(yè)(如果可行) 所帶來的收益
根據(jù)完整等式進行計算后, 較高的協(xié)同效應經(jīng)常只能帶來很低而且充滿風險的收益, 這時候成立合資企業(yè)或者聯(lián)營企業(yè)可能會帶來更高的協(xié)同效應。當目標公司決定出售時, 上述風險更低的方案可能就不可行了。但不管怎樣, 我們都要對成立合資企業(yè)或者聯(lián)營企業(yè)帶來收益(沒有溢價成本, 減去學習成本和更低的交易成本) 是否更高進行評估, 這一點十分重要。如果收益更高, 那么最好就不要參與目標公司的競價, 而應當與其某一競爭對手組成聯(lián)營企業(yè)。正如丹澤爾·蘭金和彼得·蒙森所說, 并購通常是最后才采取的手段。
成功運用上述5 條原則并非易事, 應用這些原則會把大多數(shù)交易排除在外�；钴S的投資經(jīng)理通常會感到很不適應, 他們經(jīng)常抗辯說,這些原則太悲觀了, 或者對于那些無法通過協(xié)同收益減溢價成本進行評估的交易來說, 總有很多客觀原因。但是, 這些原則的推導基礎, 是簡單的邏輯和數(shù)理分析。如果對此視而不見, 那么你就可能會遇到麻煩。
安德魯·坎貝爾(Andrew Campbell)
阿什里奇戰(zhàn)略管理中心董事