在被認(rèn)為是自大蕭條以來最大的金融危機(jī)過后，編寫一本關(guān)于固定收益證券及其衍生品的風(fēng)險與回報的教材，是一件令人非常激動的事情。在寫書的三年間，金融界發(fā)生了一系列的巨變，許多固定收益證券市場的重要投資機(jī)構(gòu)不是破產(chǎn)了（比如貝爾斯登和雷曼兄弟投資銀行），就是被政府接手了（如美國兩大住房抵押貸款巨頭——房地美和房利美），或者被其他銀行接手了（如美林證券投資銀行）。在這次危機(jī)中，美國政府成為焦點：一方面，美聯(lián)儲把它的短期參考利率，即聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)到幾乎為零，并且迅速建立了貸款機(jī)構(gòu)給金融系統(tǒng)補(bǔ)充流動性的機(jī)制；另一方面，美國財政部利用國會批準(zhǔn)的基金幫助大量金融機(jī)構(gòu)脫離困境，同時聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）為銀行的短期債務(wù)提供了展期擔(dān)保。
這次金融危機(jī)會給全球固定收益證券市場帶來怎樣的變化呢？
盡管目前仍然難以估計此次衰退會持續(xù)多長時間，但現(xiàn)在可以肯定的是，固定收益證券市場會變得更大。這是由以下幾個原因造成的：首先，政府債券會在未來擴(kuò)張，因為全球的政府都在增加支出以刺激需求和重振經(jīng)濟(jì)。要采取這種政策就必須借比以前更多的債，這樣就會增加政府債券，從而影響固定收益證券市場的規(guī)模。比如，有價證券中的美國政府債券在2008年年末達(dá)到6萬億美元，占到了美國國內(nèi)生產(chǎn)總值的40%左右。國會預(yù)算部門（CBO）預(yù)計2009年美國財政支出赤字會增加1.8萬億美元。在2009年關(guān)于總統(tǒng)預(yù)算計劃的分析中，國會預(yù)算部門甚至預(yù)測公眾持有的美國政府債券會從2009年占GDP的56.8%增加到2019年占GDP的80%。
�　￡P(guān)于財政政策是否真的起作用還存在很大的爭議。然而，它會增加政府債務(wù)幾乎是公認(rèn)的。��
�ⅰ≡斍橐�2009年3月，國會預(yù)算辦公室發(fā)布的《總統(tǒng)預(yù)算的初步分析和CBO預(yù)算與經(jīng)濟(jì)觀點的變化》。��
第二，美國政府于2008年承擔(dān)起了兩大住房抵押貸款巨頭房地美和房利美的債務(wù)責(zé)任，因此抵押貸款巨頭們價值萬億美元的債務(wù)現(xiàn)在可以被認(rèn)為和美國政府債券一樣安全（或風(fēng)險一致），這進(jìn)一步擴(kuò)大了美國政府債務(wù)的實際規(guī)模。然而由抵押貸款巨頭們發(fā)行的債務(wù)資產(chǎn)并不像美國國債那么簡單，因為這些債務(wù)資產(chǎn)有一系列額外的特征，比如各種各樣的嵌入式期權(quán)，因此對它們的估價和風(fēng)險評估也會更困難。這兩大巨頭需要發(fā)行這些類型的資產(chǎn)來對沖它們持有的抵押貸款擔(dān)保證券（MBS）的價值變動，這個變動主要是由利率波動引起的。事實上，房地美、房利美和吉利美三大機(jī)構(gòu)持有和擔(dān)保了約市值9萬億美元的美國抵押貸款市場的一半。這意味著價值4萬億～5萬億美元的抵押貸款擔(dān)保證券現(xiàn)在是由美國政府擔(dān)保的。事實上，正是由于這個擔(dān)保，這三大機(jī)構(gòu)才能夠在2008年的第四季度發(fā)行抵押貸款擔(dān)保證券，然而私人市場卻完全萎縮了。鑒于抵押貸款擔(dān)保證券市場絕對而巨大的額度，明白這些復(fù)雜的固定收益資產(chǎn)的價格和風(fēng)險對沖方法是非常重要的。
總的來講，對于固定收益證券及其衍生品的估值、風(fēng)險和收益影響因素的理解從未變得如此重要。正如上面提到的，固定收益證券市場不僅會在未來兩年內(nèi)進(jìn)一步擴(kuò)張，而且在過去兩年內(nèi)全球投資者都在拋售風(fēng)險資產(chǎn)、購買安全的美國政府債券，這就推高了美國政府債券的價格，從而使投資者的收益降低。理解改變利率期限結(jié)構(gòu)的影響因素是重要的，這可以幫助投資者判斷這些證券的價格在危機(jī)結(jié)束后會如何變動，比如投資美國長期國債能有多安全。盡管美國政府目前還不會拖欠債務(wù)，但拖欠風(fēng)險僅僅是影響國債價值的風(fēng)險之一。所以理解投資于“安全”的國債可能出現(xiàn)的風(fēng)險就至關(guān)重要，尤其是在目前的低利率環(huán)境中。事實上，為了使銀行部門免于缺乏流動性而破產(chǎn)的風(fēng)險，美聯(lián)儲出臺了大規(guī)模的擴(kuò)張性貨幣政策，這些政策可能會在未來引起通貨膨脹。通貨膨脹會影響長期債券的名義回報率，因此固定收益?zhèn)�券的價格會做出相應(yīng)的調(diào)整。投資美國長期國債真的安全嗎？那么，同樣由美國政府擔(dān)保的機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押貸款擔(dān)保證券安全嗎？投資后者的風(fēng)險比投資美國國債更大嗎？應(yīng)該怎樣利用衍生品來對沖這些風(fēng)險呢？
關(guān)于本書
本書涵蓋了“固定”收益證券及其估值、風(fēng)險和風(fēng)險管理的分析。我給“固定”這個詞加上引號是因為現(xiàn)在大多數(shù)所謂的固定收益證券的現(xiàn)金流都不再是固定的了。正是由于這個原因，現(xiàn)代金融市場的大多數(shù)“固定”收益證券事實上并沒有固定收益，這使得對這些債券工具的分析變得困難。讓我們更仔細(xì)地看看這些證券，再次考察美國市場：在2008年年底，美國債務(wù)總額達(dá)到了6萬億美元左右，其中大約90%是有著固定收益的國債，這些國債一直有著持續(xù)的息票收入。然而，大約有10%的美國政府債券是免受通脹影響的國債，這種債券不支付固定的息票，而是隨著美國實際通脹率的波動而變動，也使得我們對它們的估值變得困難。除了這6萬億美元的國債之外，還有9萬億美元的抵押貸款擔(dān)保證券市場，這些債券（比如過手債券和擔(dān)保債務(wù)憑證等）的現(xiàn)金流不是固定的，而是取決于包括利率波動在內(nèi)的多種因素。另外，我們應(yīng)該注意大額互換市場，目前這是固定收益交易商的主要參考市場，2008年這個市場在全球的市值達(dá)到8萬億美元。再次說明，互換沒有固定的收益�？傮w來看，包括遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)的固定收益衍生市場后，市值增加了數(shù)萬億美元。
是什么使這些市場聯(lián)系在一起呢？
整本書都在使用的概念是無套利原則和一價定律，即如果兩項資產(chǎn)擁有相同的現(xiàn)金流，那么它們應(yīng)該有相同的價格。在運行良好的市場中，不應(yīng)該存在（大量的）套利利潤停留在市場上，因為套利者會進(jìn)行套利并消除這些套利機(jī)會。從無套利原則出發(fā)，把所有的市場聯(lián)系在一起是非常重要的。然后，在理解了無套利原則的概念之后，我們可以回顧和嘗試?yán)斫鉃槭裁从袝r候市場上會出現(xiàn)明顯的套利機(jī)會，這些套利機(jī)會以看似相同的資產(chǎn)之間的價差形式出現(xiàn)。一般來講，答案是風(fēng)險，也就是說，設(shè)定套利策略并實施是有風(fēng)險的。2007～2009年的危機(jī)提供了市場崩潰的重要實例，本書包含了幾個案例，討論了套利策略的制定、實施及其風(fēng)險和回報。
為什么選擇這本書
固定收益證券市場變得日益復(fù)雜，債務(wù)資產(chǎn)有多種多樣的支付結(jié)構(gòu)，固定收益衍生品在規(guī)模和復(fù)雜程度上不斷增長。事實上，很多例子都對什么是真正的衍生債券解釋得很清楚了。一般來講，我們認(rèn)為衍生債券指的是其價值取決于其他原始或基礎(chǔ)證券價值的債券，而基礎(chǔ)證券的價值由無套利原則確定。然后，當(dāng)衍生債券市場的規(guī)模變得比基礎(chǔ)證券市場更大時，到底誰的價格決定另一個就不是那么清晰了。比如，我們現(xiàn)在仍然稱它為衍生市場的互換市場，它的規(guī)模在20世紀(jì)90年代可以忽略不計，現(xiàn)在在全球市場的價值則超過8萬億美元，有人猜測其合約涉及的價值超過350萬億美元。當(dāng)我們把互換稱為衍生品的時候，它們的價值并不由其他任何資產(chǎn)決定，而僅僅由投資者的供給和需求決定，投資者用這些衍生品來滿足他們對利率的對沖和投機(jī)的需求。
隨著固定收益證券的世界變得越來越復(fù)雜，我相信每個學(xué)習(xí)固定收益證券的人必須直面這些復(fù)雜性。本書對這些復(fù)雜證券做了深入的討論，這個討論包括證券價格、風(fēng)險的影響因素以及合適的風(fēng)險管理方法。然而，我的想法是提供一種方法或工具，而不是一個購物清單。我不會去仔細(xì)討論所有可能出現(xiàn)的固定收益證券、結(jié)構(gòu)產(chǎn)品和衍生證券。相反，一旦讀者理解了基本概念，就會舉例和提供可以通用的方法。所以，正如下面討論的，本書是由真實世界的例子和案例構(gòu)成的。章末的習(xí)題使用真實世界的數(shù)據(jù)和證券來鞏固重要的概念。
另外，在當(dāng)前的金融市場中，諸如美聯(lián)儲的各國中央銀行都在積極地干預(yù)固定收益證券市場來影響利率，并以此來刺激真實增長和使通脹率保持在較低的水平。任何關(guān)于固定收益的書都不可能繞過中央銀行對固定收益證券的影響。本書用了一章的篇幅來討論美國聯(lián)邦儲備體系，以及利率、實際經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹的關(guān)系。最近學(xué)術(shù)文獻(xiàn)的一個大的進(jìn)展就是使用無套利模型來研究中央銀行的行為，這是很重要的。類似地，學(xué)術(shù)文獻(xiàn)揭露了大量非同尋常的關(guān)于收益的世界變化情況，我暫時把這些發(fā)現(xiàn)總結(jié)為一章。比如，傳統(tǒng)的觀念認(rèn)為增長的收益率曲線預(yù)示著未來利率會上升，然而現(xiàn)在這已經(jīng)被實際數(shù)據(jù)證明是錯誤的。我們應(yīng)該教會學(xué)生理解這些實踐中的證據(jù)所帶來的變化。具體而言，增長的收益率曲線不能預(yù)示未來會有更高的利率，但是可以預(yù)示未來更高的債券回報率（如果有什么區(qū)別的話，那就是更低的未來利率）。也就是說，文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)了風(fēng)險溢價隨著時間變化的事實，這是我們在固定收益的書中應(yīng)該討論的。如果不能理解收益率變動的原因，學(xué)生們就不能真正地理解固定收益證券市場。
本書還強(qiáng)調(diào)了一個事實，那就是大部分對固定收益證券的分析都必須依賴于期限結(jié)構(gòu)模型，即一些關(guān)于收益率隨時間變動的假設(shè)。我們使用這些模型通過無套利原則來聯(lián)系不同種類的金融工具，只有這樣，才能使用一只基礎(chǔ)證券的價格來確定一只更為復(fù)雜的衍生證券的價格。這些模型被市場參與者用于設(shè)計自營交易專柜的套利策略，對出于交易或會計動機(jī)的資產(chǎn)組合進(jìn)行估值，以及決定用于風(fēng)險管理的對沖比例。然而，本書致力于澄清兩個重要的問題：第一，模型存在參數(shù)，而參數(shù)需要數(shù)據(jù)來估計。因此，使用數(shù)據(jù)和電腦來估計模型的參數(shù)，然后用這些參數(shù)對固定收益證券進(jìn)行定價僅僅是這個固定收益游戲的一部分。如果沒有對數(shù)據(jù)長期仔細(xì)地考查，或者不知道怎樣使用數(shù)據(jù)來構(gòu)建和完善模型，我們甚至不能保證教會學(xué)生們固定收益證券市場上最基本的東西。
第二，本書澄清了模型僅僅是模型而已，它們對于更加復(fù)雜的真實世界的描述總是不完整的。我們會看到不同的模型對于同一只衍生證券會有不同的定價，即使我們估計這些模型的參數(shù)時使用的是相同的數(shù)據(jù)。不存在一個完全正確的模型。任何模型都有優(yōu)點和缺點，所以對于使用這個還是那個模型非常需要權(quán)衡取舍。比如，有的模型對相對復(fù)雜的證券有簡單的定價公式，當(dāng)一個交易者需要快速地計算出大規(guī)模衍生工具資產(chǎn)組合的價格時，這個模型就非常有用了。然而，在需要設(shè)計一個套利策略時，這些模型又顯得過于簡單了。更復(fù)雜的模型會考慮數(shù)據(jù)的更多特征，但它們也更難以計算。最后，在某種利率環(huán)境下有的模型可能表現(xiàn)得很好，其他模型卻由于其必須做出的假設(shè)不符合實際情況而表現(xiàn)得不好。本書中涉及了幾個模型，我們仔細(xì)探討了它們的內(nèi)容、對現(xiàn)實所做的近似以及可能的缺點。案例研究的應(yīng)用以及章末習(xí)題可以幫助讀者能夠明白這些差異，并且理解為什么在不同的情況下要使用不同的模型。
第三，我編寫本書也是為了讓每一個對固定收益證券市場感興趣的人都能夠理解真實世界固定收益證券市場的復(fù)雜性、風(fēng)險和風(fēng)險管理措施，即使有些讀者沒有很強(qiáng)的專業(yè)背景。懷揣著這樣的愿望，寫這本書的每一個部分時我都會涵蓋所有的重要概念，而每個部分都對讀者的數(shù)學(xué)背景有不同的要求。第一和第二部分只需要基本的計算，第三部分則要求更專業(yè)的知識背景。不過，正如后面會討論到的，第一和第二部分已經(jīng)足夠涵蓋固定收益證券分析的完整過程以及所有的重要概念，這些概念我認(rèn)為是所有學(xué)習(xí)固定收益和在這個市場上處于任何角色的玩家都應(yīng)該明白的。固定收益證券的世界已經(jīng)變得更復(fù)雜了，致力于在這個環(huán)境下工作的學(xué)生現(xiàn)在必須對其復(fù)雜性有充分的認(rèn)識以便將來能夠在工作中處理復(fù)雜的問題。
下面我將更詳細(xì)地介紹一下本書三個部分的主要內(nèi)容。
第一部分：基礎(chǔ)
本書的第一部分為第1～8章，涵蓋了固定收益證券的價格、風(fēng)險和風(fēng)險管理的基本知識。第1章介紹了各主要的固定收益證券市場，第2章包括固定收益證券的一些基礎(chǔ)內(nèi)容，即折現(xiàn)、利率以及利率期限結(jié)構(gòu)的定義。這一章還討論了債券定價的基礎(chǔ)公式，以及從觀察到的債券價格推算出折現(xiàn)率的重要方法。這些概念是在章末的一只關(guān)于逆向浮動利率債券定價的案例研究中被引出的，這種很熱門的固定收益證券會在利率下降時產(chǎn)生高于市場的回報。
第3章涵蓋了風(fēng)險管理的基礎(chǔ)知識：這一章介紹了久期的概念，以及在資產(chǎn)負(fù)債管理中如何使用久期來設(shè)計有效的對沖策略。章末還介紹了在險價值和預(yù)期損失這兩種流行的風(fēng)險評估方法。本章是在奧蘭治縣資產(chǎn)組合暴露的風(fēng)險討論中引入這些概念的，奧蘭治縣曾在1994年損失了16億美元并且宣布破產(chǎn)。第4章涉及對第3章所引入的風(fēng)險管理技術(shù)的改進(jìn)，特別是第4章引入了凸性的概念及其在風(fēng)險評估和風(fēng)險管理上的應(yīng)用，以及收益率曲線的斜率和凸性動態(tài)的概念。第4章顯示了僅僅使用久期來測度風(fēng)險是不準(zhǔn)確的，只要對其做出相對簡單的調(diào)整就能在風(fēng)險對沖中有好得多的表現(xiàn)，特別是基于風(fēng)險中性的調(diào)整。
第5章介紹了基本的利率衍生品，如遠(yuǎn)期和互換。除了描述這些衍生品的資產(chǎn)和定價方法外，本章的幾個例子還指出了這些衍生品合約可以用于構(gòu)建風(fēng)險管理策略。本章以一個例子作為結(jié)束，這個例子討論了現(xiàn)在流行的互換交易所隱含的風(fēng)險，同時如何對互換市場做更長遠(yuǎn)的理解。第6章是對衍生證券的進(jìn)一步介紹，本章的內(nèi)容為期貨和期權(quán)。第6章著重強(qiáng)調(diào)了期權(quán)是一種金融保險合約的定義，它只在某些特定的情況下才有支付。在介紹了期貨和期權(quán)之后，用幾個例子討論了這些合約在風(fēng)險管理中的用途。另外，第6章還分別討論了使用遠(yuǎn)期、期貨和期權(quán)來對沖的優(yōu)勢和劣勢。
關(guān)于固定收益證券的書必須涉及貨幣政策對利率的影響。第7章討論了在特定聯(lián)邦基金利率下，美聯(lián)儲貨幣政策的規(guī)則和覆蓋面。章末的案例研究以2007～2008年的金融危機(jī)為例，闡明了美聯(lián)儲的行為模式。第7章還介紹了如何利用聯(lián)邦基金利率期貨和這些衍生品合約所包含的信息來預(yù)測聯(lián)邦基金利率未來的變動。第7章還把利率隨時間的變動同經(jīng)濟(jì)增長和通脹率聯(lián)系起來做了討論，因為美聯(lián)儲會為了經(jīng)濟(jì)增長和控制通脹而行動。由于重點是通貨膨脹，所以第7章還涉及通脹保值證券，這種債券支付的本金和利息與通脹率掛鉤。最后，第7章列舉了利率隨時間變動的學(xué)術(shù)證據(jù)，以及持有債券的風(fēng)險溢價隨時間變化的事實。值得注意的是，第7章回答了為什么利率的期限結(jié)構(gòu)平均來說是緩慢上升的這個問題。
第8章是第一部分的最后一章，它討論了抵押貸款擔(dān)保證券市場及其主要參與者和資產(chǎn)證券化的過程。鑒于2007～2008年金融市場的混亂就是由抵押貸款擔(dān)保證券市場引起的，第8章還描述了這段時間的一些事件。本章還包括關(guān)于衡量提前還款速度方法的討論，及其對幾種抵押貸款擔(dān)保證券在定價和風(fēng)險敞口上的影響，這幾種抵押貸款擔(dān)保證券有簡單的過手證券、抵押擔(dān)保債券、僅本債券和僅息債券等。負(fù)凸性的概念在這里做了詳細(xì)討論并用數(shù)據(jù)做了示例，這些數(shù)據(jù)來源為過手證券經(jīng)銷商最大的交易市場，即預(yù)售市場。章末的案例研究表明了我們?nèi)绾斡脭?shù)據(jù)而不是定價公式來衡量抵押貸款擔(dān)保證券和其他債券的久期和凸性。
第二部分：二叉樹
本書的第二部分給讀者介紹了期限結(jié)構(gòu)模型和無套利策略的概念。第9章在一階段二叉樹的簡單框架下闡明了這些重要概念。我在這章討論不同固定收益工具的相對定價和固定收益證券風(fēng)險的概念，以及現(xiàn)在流行的定價方法——風(fēng)險中性定價。第9章不會使用第一部分那么多的數(shù)學(xué)公式，但這是邁入更廣闊的世界的一步，這個世界由無套利結(jié)構(gòu)模型構(gòu)成。第10章擴(kuò)展了對多階段二叉樹的分析，會涉及動態(tài)復(fù)制和對沖的概念。這些策略使得交易者能夠用其他固定收益證券的資產(chǎn)組合來對沖未來持續(xù)的現(xiàn)金流，理解這些策略是無套利定價的核心。本章還討論了一種簡單的方法，運用該方法可以從未來短期利率預(yù)測中構(gòu)造多階段二叉樹，以及風(fēng)險調(diào)整可能性和風(fēng)險溢價的概念。真實世界的例子包括長期限衍生品的定價如何對相對復(fù)雜的證券快速定