據(jù)來看，工業(yè)企業(yè)利潤增長并不必然帶來投資的增長，二者在2016年以來出現(xiàn)了背離的趨勢：在盈利不斷回暖的情況下，實際投資的同比數(shù)據(jù)卻在一路下滑。當(dāng)然，在一般情況下，如果企業(yè)盈利改善，那么會在一定程度上促進企業(yè)的投資—如果我們觀察除煤炭、鋼鐵、有色金屬、化工等之外的其他制造行業(yè)，確實能夠發(fā)現(xiàn)盈利和投資之間的正相關(guān)關(guān)系。然而，上述這幾個行業(yè)的盈利卻對投資幾乎沒有影響。我們認(rèn)為，這種現(xiàn)象背后的原因是，近期利潤增幅較快的行業(yè)在前期虧損幅度也較大，因此當(dāng)企業(yè)盈利增加后，這些企業(yè)首先想做的是用利潤彌補以前的虧損，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)，盡快修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，而非貿(mào)然地增加投資。這和日本在20世紀(jì)90年代進入經(jīng)濟衰退時期的企業(yè)行為有異曲同工之處。

退一步講，即使盈利增長較快的企業(yè)有意愿增加投資，在目前偏緊的信貸環(huán)境中也會受到極大的制約。企業(yè)的固定資產(chǎn)投資需要資金支持，而外部貸款是資金的重要來源之一。從歷史經(jīng)驗來看，較為寬松的信貸政策刺激了較為強勁的投資增長，但由于目前國內(nèi)金融市場去杠桿正處于攻堅階段，所以短期內(nèi)看不到貨幣政策重返寬松的跡象。近幾年，中國非金融企業(yè)的杠桿率已經(jīng)達到全球第一，2015年非金融企業(yè)債務(wù)占GDP的比例為131%，遠(yuǎn)超過90%的國際警戒線。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，國內(nèi)金融監(jiān)管部門采取了一系列措施加強監(jiān)管，央行的貨幣政策也相應(yīng)收緊。2017年第一季度金融機構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.3%，為歷史第二低位。2017年以來，各項利率明顯上升，表明央行有意引導(dǎo)利率上行。在這種背景下，企業(yè)獲得資金的難度和成本都隨之加大。因此，企業(yè)擴大投資這件事，是既不可為，又不能為。

假如企業(yè)投資增長乏力，那么政府投資、消費或凈出口能否拉動中國經(jīng)濟增長呢？

從政府投資情況來看，2016年基建投資增速較快。這一方面是因為2015年的基建投資基數(shù)較低。地方政府到期債務(wù)在2015年下半年集中爆發(fā)，同時債務(wù)置換進度不如預(yù)期，導(dǎo)致地方政府財政捉襟見肘。2016年地方財政有所緩解，基建投資才開始發(fā)力。另一方面是2015年簽約的PPP（公私合營模式）項目到了2016年集中落地，導(dǎo)致政府投資上揚。由于2016年的基建投資基數(shù)較高，而PPP的優(yōu)質(zhì)項目已經(jīng)大體告罄（前期落地項目中超過半數(shù)為優(yōu)質(zhì)項目，目前尚處于識別階段的項目中九成以上為非優(yōu)質(zhì)項目），再加上財政部出臺多份文件規(guī)范地方政府融資和支出的行為，銀監(jiān)會也要求防控地方債務(wù)風(fēng)險，所以基建投資的“大躍進”很難出現(xiàn)。

從消費情況來看， 2011年以來，社會消費品零售總額的同比增速呈現(xiàn)出平穩(wěn)下降的趨勢。2016年受到購置稅優(yōu)惠政策的影響，汽車銷售同比增速高達15.9%，拉動了當(dāng)年的消費增長，但優(yōu)惠政策透支了未來幾年的汽車消費，導(dǎo)致2017年前4個月汽車?yán)塾嬩N售同比增速已經(jīng)降為-1.4%。在居民收入沒有明顯改善、沒有出現(xiàn)新的消費熱點之前，預(yù)計消費只會保持增速平穩(wěn)下滑的趨勢。

從外需情況來看，外部需求回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)定，凈出口對GDP增長的拉動效應(yīng)不大。盡管2017年第一季度進出口數(shù)據(jù)較好，但4月份的海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國進出口增速大幅度下滑，低于先前的市場預(yù)期。與此同時，美國經(jīng)濟增速已經(jīng)接近潛在增速，特朗普的財政刺激政策前景并不明朗，歐洲和日本等主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長乏力—外部需求進一步提升的空間有限。

綜上所述，我們認(rèn)為，當(dāng)前企業(yè)盈利的回暖不可持續(xù)，更不會因此帶來企業(yè)投資的快速增長。所謂的“空中加油”，即庫存周期（短周期）見頂下行之際，如果遇上產(chǎn)能周期（中周期）見底回升，可能會出現(xiàn)“無油可加”的窘迫局面。也就是說，中國經(jīng)濟的“新常態(tài)”并未出現(xiàn)根本的改變，下行壓力依然存在，因此可能出現(xiàn)“前高后低”的格局。如果政府希望將經(jīng)濟增速繼續(xù)保持在6.5%的較高目標(biāo)，那么，一種選擇就是在經(jīng)濟下滑之后，再次啟動傳統(tǒng)的“強刺激”政策，通過寬松的財政和貨幣政策，刺激地方政府和企業(yè)的投資。但這一“強刺激”政策的副作用已經(jīng)多次顯現(xiàn)，而且一次比一次強烈，所以應(yīng)慎用這種“興奮劑”。另一種選擇則是及時推出“強改革”措施：啟動國有企業(yè)改革；開放能夠切實改善民生、提升人民“獲得感”的服務(wù)業(yè)，如醫(yī)療、教育、養(yǎng)老、通信等；以更為市場化的方式推進城市化和環(huán)境保護；實行更高水平的對外開放；等等。這些改革措施將釋放出強烈的信號，從根本上提振市場信心。沒有比當(dāng)下更為合適的改革時機了。觀眾已經(jīng)入席，大幕緩緩拉開，全場肅穆莊嚴(yán)，只等節(jié)目開演。