序言1（高堅）

　　改革開放以來，中國的基礎設施投資經歷了不同階段。最初的二十年，國家重點建設和基礎設施投資由中央和地方政府主導，由各級計委實施。八十年代地方政府財力有限，無法解決基礎設施的投資問題。八十年代后期，國家計委（即現(xiàn)在的發(fā)改委）建立了國家能源投資基金，集中部分財力用于中央政府的有計劃的基礎設施投資。到九十年代初期，財政收入占GDP的比重一度降低到了11%。為了集中更多的財力進行建設投資，1994年國務院進行了分稅制的改革。這次改革使中央政府的財政收入主要來自增長潛力大的稅種。中央政府的重點建設投資和基礎設施投資更多是由隸屬于國家計委的六大投資公司進行的。由于地方政府的財政收入低于中央政府的財政收入的增長速度，地方政府缺少用于基礎設施投資的資金。到2000年初期，除北京上海外，全國主要城市的基礎設施仍然非常落后。

　　1994年，金融體制改革決定在國家計委六大投資公司的基礎之上建立國家開發(fā)銀行，旨在推動基礎設施，基礎產業(yè)和支柱產業(yè)的投資。但是直到1998年，國家開發(fā)銀行的投資仍然處于“計委挖坑、開行種樹”的模式。當1998年國家開發(fā)銀行解決了自主投資和市場化發(fā)債以后，才開啟了社會主體自主進行基礎設施投資的先河。

　　1998年，國家開發(fā)銀行的“蕪湖模式”開創(chuàng)了開行和地方政府合作進行基礎設施投資的時代。這種開發(fā)性金融的投資模式推動了中國基礎設施的迅速發(fā)展。到2013年，中國城市基礎設施發(fā)生了翻天覆地的變化，基礎設施的發(fā)展帶動了經濟增長和社會資本的迅速增加。為了適當控制地方政府的債務規(guī)模，自2014年8月31日通過新的《預算法》開始，國務院和各相關部門陸續(xù)發(fā)布了一系列具體措施，PPP（Public-Private-Partnership，政府和社會資本合作）模式，成為地方政府新的融資模式。國務院及發(fā)改委、財政部等有關部門從政策法規(guī)、融資支持等方面予以PPP模式直接的指引和扶持，尤其是在城鎮(zhèn)化建設中，為應對資金缺口、減輕政府債務負擔，PPP發(fā)展空間十分巨大。

　　當前，城鎮(zhèn)化融資壓力巨大，按照到2020年實現(xiàn)60%城鎮(zhèn)化的目標和目前近2億“半城鎮(zhèn)化”人口市民化測算，預計新增投資將超過50萬億元。在城鎮(zhèn)化、基建設施大力推進的同時，中央加強對地方債務的規(guī)范治理，可能出現(xiàn)我們擔心的“債務斷層”或者說“債務斷崖”現(xiàn)象——地方政府基礎設施建設需要大量資金，舊有的以土地財政為核心的融資模式遭遇瓶頸，再融資受阻于資產負債率紅線，貸款壓力和債務風險逐漸積聚和暴露，而PPP模式還在探索中，股權產品、企業(yè)債、公司債、資產證券化產品和項目收益?zhèn)�券等相關融資工具還未能有效承接，短期內地方政府融資渠道面臨緊縮困境。

　　具體而言，一方面，政府面臨土地財政的困境。國土資源部數據顯示，2014年國有建設用地出讓合同總價款3.34萬億元，財政部數據顯示，2014年地方本級財政收入為7.59萬億，土地出讓收入占地方政府本級財政收入的比例高達44%。同時，在人口結構老齡化加速以及房價持續(xù)多年快速上漲的背景下，國內房地產市場普遍進入調整期，根據國土資源部數據，2014年的土地出讓金同比減少27.4%，在房地產進入拐點的背景下，這一趨勢還可能延續(xù)。鑒于土地財政在地方政府收入中所占的巨大比重和土地出入金快速下降的趨勢性變化，地方政府嚴重依賴土地財政的模式難以為繼；另一方面，地方政府通過融資平臺舉債的模式也將不可持續(xù)，地方政府的債務融資渠道將發(fā)生巨大變化。在2014年之前，地方政府主要通過各類融資平臺大量舉債，根據審計署2013年12月30日公布的《全國政府性債務審計結果》，截至2013 年6 月底，全國各級政府負有償還責任的債務206 988.65 億元，負有擔保責任的債務29 256.49 億元，可能承擔一定救助責任的債務66 504.56 億元。

　　地方政府的創(chuàng)新，是中國經濟發(fā)展的真正推動力，開行和地方政府合作，就曾是其中的一種。地方政府融資平臺融資，最早開始于國開行與地方政府合作建立的融資平臺，以上面提到的安徽“蕪湖模式”為樣板，破解了當時困擾地方政府城建融資難題，視為一種典型的特殊目的載體（SPV）創(chuàng)新。隨著城鎮(zhèn)化的深入發(fā)展，基礎設施、公共設施的不斷完善會在未來得到穩(wěn)定的回報，會使城市地價和租金提高，商業(yè)活動越來越繁榮，相應的其他稅收也會提高。如果可以把未來可預期的收入貼現(xiàn)到現(xiàn)在，據此設立一個SPV。

　　同樣地，PPP項目，通常也是設立專門的SPV，由SPV負責項目投融資、建設和運營管理。但不同于地方融資平臺，該模式下的SPV融資不再納入政府債務，PPP項目通常投資期限長、投資規(guī)模大、投資收益率不高，為方便搭建復雜的表外融資結構，實現(xiàn)融資的有限追索或無追索，有效隔離投資風險，項目還款來源主要為項目自身收益及政府補貼，通過PPP模式形成的項目公司債務不再納入政府債務，項目融資不再有政府信用兜底。社會資本可依法設立項目公司，項目融資可以由社會資本或項目公司負責。另外，更重要的一點在于，PPP項目融資，需要通過多層次資本市場實現(xiàn)證券化形式的創(chuàng)新，尤其是，隨著城鎮(zhèn)化進程推進，銀行貸款將進一步深入縣級平臺，銀行及相關金融機構有動力要求地方政府將一部分優(yōu)質的存量資產證券化。

　　本書的最大特色可能就在于資產證券化。中國資產證券化研究院院長林華教授組織的寫作團隊，正是立足于資產證券化領域的專業(yè)水平，以當前大力推動的PPP項目融資為切入點，思考我國當前地方財政與金融市場之間的制度問題。我個人始終認為，金融市場實際上是一種制度的安排，重要的是金融市場、金融體制模式和制度上的創(chuàng)新。中國金融市場改革的方向，就是要建立一個高效率、低成本的資本市場。而金融市場發(fā)展的方向必然是向以資本市場為主的方向發(fā)展。金融市場的發(fā)展跟實物市場的發(fā)展遵循一樣的規(guī)律，從專業(yè)化到降低交易成本。金融市場降低交易成本的方式是權利義務關系的產品化、規(guī)格化和標準化。我們可以稱作證券化。比方說債券是債權的產品化，規(guī)格化和標準化，讓它更好地交易。原來一家公司的債務在市場上不好流通，變成債券就能流通了。同樣地，股票則是股權的證券化，證券化有標準后就好交易了；期貨是遠期交易的證券化，把合同標準化再交易就成了期貨。由于有了這樣標準化、規(guī)格化才有了二級市場，因為互相之間好交易了。有二級市場，價格就成了一級市場的一種反射。為一級市場新的發(fā)行提供基準。沒有二級市場就不能為一級市場定價，但是不標準化也就沒有二級市場。比方說期權，是一種不確定性的證券化。掉期就是現(xiàn)期和遠期，固定和浮動之間互換關系的證券化。之后發(fā)展到住房抵押貸款證券化（MBS）和資產證券化（ABS）�，F(xiàn)在來看，所有東西，只要有現(xiàn)金流，都可以證券化。也就是說所有的資產都可以在市場中流動起來，標準化、證券化。

　　我們多年來學習日本和歐洲的以銀行為主的模式，那我們是否還繼續(xù)按照它們的模式來做呢？歐洲的主權債務危機暴露出來以銀行體系為主的金融體制的問題。比方說，這次主權債務危機出現(xiàn)以后，它的債務主要是銀行來認購的，不是通過資本市場吸收的。那也導致這些銀行大量地吸收國債。國債雖安全，但是銀行購買國債的能力受到巴塞爾協(xié)議以及資本充足率的約束，所以歐洲現(xiàn)在提的是資本市場的一體化，而不是銀行體系的一體化。美國金融體系是以資本市場為主的，這一體系到目前為止證明是比較成功的，資本市場尤其是證券市場發(fā)展的初衷就在于轉移和化解銀行體系的風險集中問題，強化信息披露和注冊標準，走向專業(yè)化、標準化和證券化。危機以后，為什么美國經濟比其他國家恢復的更快，主要是因為資本市場的效率，它把大量不同的資產流動起來。美國做資產證券化，通過各種方式流轉資產，重新定價，去杠桿的速度就快，很快就能輕裝上陣。金融危機以后，投資者拋售其它資產，去購買美元資產，而不是買其他資產。這恰恰說明美國的資本市場的效率高，大家愿意持有美元資產，以便隨時可以變現(xiàn)，因為美元資產的流動性是最好的。

　　隨著金融市場的逐步發(fā)展與成熟，以及市場對PPP的理解日益加深，各方都意識到PPP模式的順利實施，離不開政府和社會資本的深度合作，充分利用各方的資源與優(yōu)勢，滿足各自的核心利益訴求，創(chuàng)新思路解決融資便利性等現(xiàn)實問題。未來PPP項目應該控制規(guī)模，同時明確政府、社會資本的權利與義務，完善各項合同、標準，建立長效回報機制。衷心希望林華教授團隊的這本新書，能夠推動中國金融市場的進一步創(chuàng)新與發(fā)展。

　　序言2（賈康）

　　近年來，國家加強了對地方政府債務融資管理及相關風險防范的制度建設，在法規(guī)、政策和市場力量的雙重約束下，地方政府及其融資平臺債務在公共基礎設施建設中的地位出現(xiàn)了明顯的下降，社會資本在公共基礎設施建設中發(fā)揮著越來越重要的作用。一種新的融資模式——PPP（Public-Private-Partnership）在公共基礎建設施建設會發(fā)展壯大，并已被寄予厚望。從2013年以來中央政府出臺的大量文件中可以看到，政府大力推廣使用政府與社會資本合作模式，明確鼓勵社會資本通過特許經營等方式，參與城市基礎設施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運營。

　　PPP是一種新型的項目融資與實施方式，但并非是對項目融資的徹底顛覆。主要的運作思路可以概括為：政府部門或地方政府通過政府采購形式與中標單位組成特殊目的公司、簽定特許經營合同(特殊目的公司一般是由中標的建筑公司、服務經營公司或對項目進行投資的財務投資者組成的專門的項目開發(fā)股份公司)，由特殊目的公司負責籌資、設計、建設、經營及維護。政府通常與提供貸款的金融機構達成一個直接協(xié)議，這個協(xié)議不是對項目進行擔保的協(xié)議，而是一個向借貸機構承諾將按與特殊目的公司簽定的合同支付有關費用的協(xié)定，使特殊目的公司能比較順利地獲得金融機構的貸款。這種融資是政府、戰(zhàn)略投資者和財務投資者基于某個項目而形成的一種“雙贏”或者“多贏”的合作模式，其實質是：政府通過給予項目公司長期的特許經營權和收益權來換取基礎設施加快建設及有效運營的績效成果；政府公共部門通過特許經營權、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者及其組建的項目公司有長期穩(wěn)定、“非暴利但可接受”的收益。投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨自或與政府共同成立特殊目的公司建設和運營合作項目。投資者或特殊目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)�券、資產證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任。政府對投資者或特殊目的公司按約定規(guī)則依法承擔授予特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，不承擔投資者或特殊目的公司的償債責任。

　　可以看出，PPP項目融資是未來基礎設施建設的創(chuàng)新發(fā)展方向，但是對于吸引投資者尤其是社會資本而言，這種期限長（項目的存續(xù)期一般為20-30年，甚至更長）、投資回收慢、風險復雜的項目融資要成為成熟的市場模式，目前還缺少包括全套法律體系在內的頂層設計，市場也還沒有形成較好的信任環(huán)境，這些都構成了項目簽約率上不去的實質障礙。

　　從投資者角度來看，我國PPP模式的合格投資者群體中，“社會資本”并沒有排除按市場化運作的國有企業(yè)這一重要參與主體，比如國家發(fā)改委2014年底印發(fā)的《政府和社會資本合作項目通用合同指南》中，社會資本指的是符合條件的國有企業(yè)、民營企業(yè)、外商投資企業(yè)、混合所有制企業(yè)，或其他投資經營主體。與傳統(tǒng)政府項目融資相比，PPP模式的最大區(qū)別就在于政府部門在參與PPP模式時的雙重角色——投資者與監(jiān)管者，需要政府部門必須合理化地明確自身在PPP全流程不同環(huán)節(jié)上的角色及責任。特別是在政府部門具有遠強于社會資本的行政權力的背景下，政府必須依法充分尊重PPP項目中與社會資本簽署的協(xié)議，維護社會資本應有利益，履行自身應負的責任和義務，堅定履行契約精神，才能實現(xiàn)PPP項目的穩(wěn)定有序推進。

　　本書是林華繼《金融新格局-資產證券化的突破與創(chuàng)新》和《中國資產證券化操作手冊》之后，組織團隊緊貼中國地方政府債務融資熱點難題的又一延伸。PPP項目都存在明顯的投資回收期長、資本流動性不足等問題，與期限分割、信用分層和流動性多樣的可上市交易的資產證券化產品，有著天然的結合需求，資產證券化可以作為實現(xiàn)PPP項目建設期首輪融資后的再融資和退出的重要金融工具。PPP項目資產證券化，未來有望成為基礎設施領域的常用投融資模式，有利于盤活地方政府和項目相關各方的資產存量。正是在立足于資產證券化這種金融創(chuàng)新基礎之上，作者們用專業(yè)、易懂的方式作了包括政策研究、項目融資、業(yè)務流程、PPP基金、法律實務、會計與稅務處理、信用評級等在內的系統(tǒng)性介紹。同時，本書也通過大量的案例，對國內外PPP項目融資模式進行了詳細介紹與梳理。本書既能為相關領域的專業(yè)人士提供可供借鑒的意見和經驗，也可供政策制定部門參考和研究。

　　PPP融資任重道遠，迫切需要政府和市場各方的積極探索，全力配合、共同破解難題，保障PPP創(chuàng)新發(fā)展過程順利推進。衷心希望這本著作可以幫助國內PPP項目融資的從業(yè)者、學習者、監(jiān)管部門和研究工作者更深入地了解PPP與資產證券化，共同促進中國財政與金融和政府與社區(qū)資本合作的現(xiàn)代化事業(yè)，在供應給側結構性改革的軌道上健康發(fā)展。