前言
The Art of Distressed
M&A
每個(gè)社區(qū)都有醫(yī)院、墓地和救助機(jī)構(gòu)，企業(yè)也如此。在上市公司誕生地紐約證券交易所所在的街區(qū)，矗立著決定公司隕落或者重生的紐約南區(qū)破產(chǎn)法院。
一家企業(yè)不會(huì)一夜之間陷入困境，也無(wú)法在一天之內(nèi)實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。企業(yè)破產(chǎn)之前和破產(chǎn)期間要經(jīng)歷一段很長(zhǎng)的時(shí)間，而在破產(chǎn)后會(huì)經(jīng)歷一段短暫的快樂。本書重點(diǎn)在于探究企業(yè)困境期間出現(xiàn)的情況，甚至從更狹義上說(shuō)，在購(gòu)買或出售困境實(shí)體過程中發(fā)生了什么。很多時(shí)候，企業(yè)的所有者或潛在收購(gòu)方會(huì)認(rèn)為企業(yè)是健康的，除非現(xiàn)實(shí)證明他們是錯(cuò)的。人們很少愿意承認(rèn)一家曾經(jīng)繁榮的企業(yè)正在衰敗，這會(huì)讓他們感到失望。承認(rèn)企業(yè)的衰敗這一行為能折現(xiàn)出最佳或最壞的企業(yè)管理者。一位首席執(zhí)行官可能愿意工作一年只領(lǐng)取1美元的薪水，而另一位首席執(zhí)行官卻可能選擇做假賬�，F(xiàn)實(shí)中大多數(shù)管理者介于這兩者之間：既要努力節(jié)約成本，又要在法律的限度內(nèi)盡可能應(yīng)對(duì)。
本書的適用對(duì)象是那些主動(dòng)或者被動(dòng)地選擇處理已然陷入困境的資產(chǎn)的人。如果在這樣的背景下推進(jìn)交易，需要在激情承諾與冷漠超然之間做好平衡。有關(guān)各方必須承諾盡可能多地保存價(jià)值，必須避免將錢投資在糟糕的項(xiàng)目上。破產(chǎn)專業(yè)人員必須在重組過程中按照《破產(chǎn)法》的要求接管企業(yè)并踐行這一藝術(shù)，故我們將本書取名為《危困企業(yè)并購(gòu)藝術(shù)》。
危困企業(yè)并購(gòu)藝術(shù)
雖然有很多關(guān)于上市過程的書籍，但它們卻鮮有明確的指南，因?yàn)閷?duì)于一家經(jīng)營(yíng)了數(shù)年、數(shù)十年甚至數(shù)百年的企業(yè)而言，其清算的過程是異常艱辛的。
雖然很多投資者、高管、顧問和學(xué)者都熟悉傳統(tǒng)兼并和收購(gòu)，但困境并購(gòu)領(lǐng)域仍然是一直留給專家的小眾業(yè)務(wù)。不過，正如一位并購(gòu)評(píng)論員最近注解的那樣：
多年來(lái)，破產(chǎn)企業(yè)的咨詢和融資業(yè)務(wù)規(guī)模小、專業(yè)而且孤立�，F(xiàn)在，這樣的情況不復(fù)存在。如果說(shuō)2009年的破產(chǎn)浪潮證明了什么，那就是它與較大的流動(dòng)交易經(jīng)濟(jì)如何緊密相連。這使該年度成為一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這一年破產(chǎn)事件歷史性地激增。1
另有業(yè)內(nèi)專家指出，經(jīng)濟(jì)上的復(fù)蘇需要時(shí)間：即使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇，即出現(xiàn)回升的跡象，我們也需要一段時(shí)間應(yīng)對(duì)那些高杠桿的公司。復(fù)蘇是來(lái)臨了，但從困境周期中恢復(fù)過來(lái)仍會(huì)持續(xù)很久。2
2011年年初本書付印之時(shí)，困境并購(gòu)仍保持快速增長(zhǎng)，在并購(gòu)版圖上占有一席之地。據(jù)湯森路透兼并收購(gòu)法律顧問排名，2009年涉及美國(guó)破產(chǎn)公司的并購(gòu)交易上升到該年度全部交易量的17%（相對(duì)于2008年的2%）。3悲觀主義者只看到困境并購(gòu)，樂觀主義者在看到公司陷入困境的同時(shí)還注意到，金融市場(chǎng)愿意為其復(fù)蘇提供資金。被稱為破產(chǎn)美人4的公司，如美國(guó)偉世通公司（Visteon）、通用成長(zhǎng)置業(yè)公司（General Growth Properties，GGP）和六旗集團(tuán)（Six Flags），均是有關(guān)危困企業(yè)復(fù)蘇的新聞中的亮點(diǎn)。
即使順利進(jìn)入真正的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，徹底認(rèn)識(shí)困境并購(gòu)的獨(dú)特復(fù)雜性幾乎是每一個(gè)并購(gòu)專業(yè)人員的必備工具。例如，考慮一下當(dāng)前到期的公司債務(wù)表驚人的4480億美元公司債務(wù)和巨大的4670億美元高收益?zhèn)�券將�?011年至2017年間到期（見圖0-1）。并非這些發(fā)行人都能夠改善其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或?yàn)槠滟Y產(chǎn)負(fù)債表再融資，以解決這些迫在眉睫的到期問題。截至2010年年底，企業(yè)貸款到期預(yù)計(jì)在2014年達(dá)到峰值，而高收益?zhèn)�券發(fā)行人似乎已經(jīng)將大部分問題推遲到2015年以后。


圖0-1　公司債務(wù)預(yù)計(jì)到期時(shí)間
注：截至2010年11月30日，摩根大通全球高收益指數(shù)包括違約證券。
資料來(lái)源：JPMorgan, BofA Merill Lynch.
其中許多債務(wù)是在2005～2008年這一歷史少有的窄信貸利差和契約靈活性有限的環(huán)境中發(fā)行的，幾乎不會(huì)有專業(yè)人員期望在他們有生之年再次見到這樣的環(huán)境。2009年和2010年的再融資和協(xié)議修訂浪潮，使許多發(fā)行人延長(zhǎng)貸款期限，并降低利率，從而為業(yè)務(wù)重組和追求增長(zhǎng)機(jī)會(huì)提供更多的喘息空間。盡管信用利差擴(kuò)大，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)（美聯(lián)儲(chǔ)）將利率維持在歷史低點(diǎn)，這有助于改善許多杠桿企業(yè)的現(xiàn)金流。雖然這些交易將大約40%的貸款期限和20%的高收益?zhèn)�券期限推遲到了2014年，但不保證這種推遲還會(huì)繼續(xù)下去。一旦資本市場(chǎng)失去了再融資和修訂協(xié)議的耐心，且當(dāng)利率必然上升之時(shí)，就將出現(xiàn)困境并購(gòu)的機(jī)會(huì)。概括地說(shuō)，過去十年的過度信貸已經(jīng)為持久的困境并購(gòu)周期搭建了舞臺(tái)。
因此，越來(lái)越多的財(cái)務(wù)和戰(zhàn)略投資者正在進(jìn)行危困企業(yè)的交易。事實(shí)上，人們可以說(shuō)，依據(jù)《破產(chǎn)法》第11章，破產(chǎn)的每一家公司都是待售品，即將危困企業(yè)出售給第三方或者實(shí)際上通過債轉(zhuǎn)股的形式出售給公司的債權(quán)人。多年來(lái)，許多資產(chǎn)買方已經(jīng)清楚危困企業(yè)（包括破產(chǎn)公司）的資產(chǎn)能為潛在買方在許多方面提供巨大的機(jī)會(huì)。不過，購(gòu)買破產(chǎn)公司的資產(chǎn)并不像清倉(cāng)大甩賣討價(jià)還價(jià)那樣簡(jiǎn)單。困境并購(gòu)涉及無(wú)數(shù)的問題，包括破產(chǎn)、重組、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整和清算等大量交易，而這些問題在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)并購(gòu)中通常并不會(huì)出現(xiàn)�？紤]下面一些例子：
在從資產(chǎn)出售的各種選項(xiàng)中選擇時(shí)，危困企業(yè)的管理層應(yīng)該考慮庭外重組、給自己貸款、債務(wù)回購(gòu)、預(yù)包裝破產(chǎn)等問題。
董事會(huì)在考慮購(gòu)買或出售危困企業(yè)時(shí)，如何履行包括注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)在內(nèi)的信義義務(wù)？在審議時(shí)，董事會(huì)如何平衡股東與其他利益相關(guān)者的利益？
處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，其估值與持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的估值有何不同？在進(jìn)入第11章法律程序期間，破產(chǎn)法院采用的合法估值框架是什么？為什么該框架對(duì)合理估值至關(guān)重要？
在申請(qǐng)破產(chǎn)之前以及破產(chǎn)期間，危困企業(yè)應(yīng)如何進(jìn)行現(xiàn)金管理和解決擁有控制權(quán)的債務(wù)人（DIP）融資問題？
買方如何才能防止?jié)撛诘暮罄^者債務(wù)索賠，例如未來(lái)侵權(quán)索賠，盡管這些債務(wù)在破產(chǎn)申請(qǐng)前已經(jīng)存在，但在申請(qǐng)破產(chǎn)之后才為人所知？
在什么情況下，目標(biāo)稅收屬性，包括凈經(jīng)營(yíng)虧損的歷史，才不受潛在出售的影響？
危困企業(yè)的買家應(yīng)采取哪些步驟來(lái)減輕債權(quán)人試圖以欺詐性轉(zhuǎn)讓為由在結(jié)算后取消這筆交易的風(fēng)險(xiǎn)？
在什么情況下，破產(chǎn)法院可使申請(qǐng)前出售無(wú)效？提議的買家可以采取哪些步驟降低這種風(fēng)險(xiǎn)？
如果不被供應(yīng)商、客戶和其他委托人視為次品，依據(jù)《破產(chǎn)法》第11章而進(jìn)行的出售過程有哪些最佳做法？同樣，買方如何管理核心員工流失的風(fēng)險(xiǎn)？
鑒于第11章重組程序的復(fù)雜性，這些程序中常見的陳述、保證和交割后賠償條款較少，買方應(yīng)考慮用什么策略來(lái)降低法律風(fēng)險(xiǎn)？
在參與危困企業(yè)出售之前，什么是其他應(yīng)該引爆的定時(shí)炸彈？
常年關(guān)注的問題
普遍認(rèn)為困境并購(gòu)是逆經(jīng)濟(jì)周期的，事實(shí)并非如此，企業(yè)在所有經(jīng)濟(jì)時(shí)期均有陷入困境的可能。雖然當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退時(shí)所有行業(yè)都有可能出現(xiàn)更明顯的經(jīng)營(yíng)困難，且困境收購(gòu)在這些期間數(shù)量更多，但也要注意到，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期困境并購(gòu)也有發(fā)生。
《福布斯》雜志創(chuàng)始人B. C. 福布斯打趣說(shuō)：如果你不推動(dòng)企業(yè)，就會(huì)被從企業(yè)趕出來(lái)。事實(shí)上，商業(yè)一直處在變化之中，并且每十年變化速度都在加快，歸因于技術(shù)創(chuàng)新、全球化、放松管制、金融工程以及旨在推動(dòng)資本主義的其他因素。以往，高管和董事可能先讓他人帶頭汲取錯(cuò)誤教訓(xùn)，以謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度管理其行業(yè)上的變化。無(wú)須贅言，如今未能根據(jù)市場(chǎng)迅速調(diào)整的行業(yè)中的落后者，無(wú)法再享有第二次機(jī)會(huì)。自滿不僅受到懲罰，而且存在風(fēng)險(xiǎn)。來(lái)自貸款人壓力的增加，股東對(duì)回報(bào)需求的提高，來(lái)自低準(zhǔn)入門檻競(jìng)爭(zhēng)的增強(qiáng)，供應(yīng)鏈效率的提高以及對(duì)員工工作效率期望的提高，高管和董事會(huì)做出有效決策的復(fù)雜性越來(lái)越高。其結(jié)果是，在第一時(shí)間做出正確決定的機(jī)會(huì)越來(lái)越少。承擔(dān)預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，做出有根據(jù)的推測(cè)，這可能在大部分時(shí)間有效，但并非所有時(shí)間。隨著越來(lái)越多的企業(yè)在 一擊就出局的區(qū)域中運(yùn)行，困境并購(gòu)的興起是必然的。
在本書中，我們力求揭示困境并購(gòu)中涉及的術(shù)語(yǔ)、概念、發(fā)展趨勢(shì)與技術(shù)。精通這些方面是重要的開始，困境并購(gòu)必然需要破產(chǎn)律師、重組顧問和重整咨詢師等專業(yè)人士的技能與專業(yè)知識(shí)，因?yàn)檫@些領(lǐng)域都在不斷發(fā)展。困境并購(gòu)藝術(shù)的這種演進(jìn)源于破產(chǎn)法院的裁決、資本市場(chǎng)的變化、困境投資者之間日益加深的復(fù)雜性、實(shí)體企業(yè)的日益國(guó)際化，以及國(guó)會(huì)監(jiān)管的更新。完全掌握困境并購(gòu)的每個(gè)方面是不可能的，因此，我們將這個(gè)領(lǐng)域描述為一門藝術(shù)而不是一門科學(xué)。
在第一部分中，我們?cè)噲D解釋一般概念，提供困境并購(gòu)的背景，包括企業(yè)失敗的本質(zhì)、危困企業(yè)的選擇以及最近的趨勢(shì)和有用的統(tǒng)計(jì)信息。我們的目標(biāo)是在討論細(xì)節(jié)之前提供一個(gè)概覽。我們也強(qiáng)調(diào)了傳統(tǒng)并購(gòu)和困境并購(gòu)之間的主要區(qū)別。
在第二部分中，我們深入研究了破產(chǎn)企業(yè)。盡管其中的某些企業(yè)可能類似于傳統(tǒng)并購(gòu)中的企業(yè)，但困境并購(gòu)中出現(xiàn)了一些不尋常的波折。我們不會(huì)假設(shè)讀者擁有法律學(xué)位，但在債務(wù)人、債權(quán)人、合同和破產(chǎn)相關(guān)的法律概念方面有過正規(guī)培訓(xùn)總是有益的。在本部分中，我們先回顧一下關(guān)于債務(wù)人和債權(quán)人的一般概念。接下來(lái)，我們更詳細(xì)地討論擔(dān)保債權(quán)人。然后，我們專注于涉及無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的幾個(gè)問題。最后，我們解釋困境并購(gòu)過程中顧問和其他參與方的作用。
在第三部分中，我們聚焦于困境并購(gòu)交易中的普通陷阱，包括會(huì)計(jì)、稅務(wù)和法律問題。正如讀者可能知道的那樣，我們也在并購(gòu)藝術(shù)系列叢書中撰寫了其他著作，其中更為詳盡地闡述了這些主題。因此，我們?cè)O(shè)計(jì)了本書的這一部分，以強(qiáng)調(diào)涉及困境并購(gòu)的這些主題的特殊方面，并假設(shè)讀者已經(jīng)熟悉每一個(gè)主題，或正計(jì)劃閱讀我們的其他書籍。
在第四部分中，我們將破產(chǎn)企業(yè)的所有材料和困境并購(gòu)交易的技術(shù)細(xì)節(jié)整合到交易策略中，包括危困公司估值的原則、重組計(jì)劃的資助、第363條出售以及債轉(zhuǎn)股交易。通常，潛在買方需要考慮所有這三種技術(shù)、其他技術(shù)以及整體戰(zhàn)略，以便選擇最佳路徑，隨著形勢(shì)的發(fā)展調(diào)整方向。在本部分中，有許多附加條款、概念和議題，均假設(shè)讀者已讀過前面章節(jié)。在最后一章，我們討論融資和再融資。現(xiàn)金是企業(yè)的命脈。正如它的缺失可能導(dǎo)致死亡漩渦一樣，輸液可以刺激蘇醒。最后，我們的結(jié)論為企業(yè)遭受困境之前、期間和之后提供一些指導(dǎo)原則。
本書從買方和賣方的視角提供指導(dǎo)。正如在所有并購(gòu)交易中一樣，一方必須了解對(duì)方的觀點(diǎn)、動(dòng)機(jī)和關(guān)系，以便通過談判達(dá)成交易。然而，與傳統(tǒng)并購(gòu)不同，困境并購(gòu)?fù)ǔＩ婕斑^程開始和交易結(jié)束之間的許多波折。
與其他書籍不同，本書有數(shù)量較多的交叉引用，因?yàn)樵S多術(shù)語(yǔ)、概念和問題在多個(gè)章節(jié)有所涉及。雖然我們很自然地建議至少?gòu)念^到尾閱讀一遍本書，但我們預(yù)計(jì)，在實(shí)踐中，讀者往往不按順序一章一章地看。因此，我們?cè)�試圖提供各種復(fù)雜主題的邏輯輪廓，還需指出的是，我們預(yù)期讀者也希望參閱本書的其他部分，以了解整個(gè)流程。
我們?cè)噲D通過創(chuàng)建一個(gè)跨越金融、會(huì)計(jì)、法律、稅務(wù)、談判和管理的跨學(xué)科敘述，將本書與類似主題的其他出版物區(qū)別開來(lái)。我們提煉出與并購(gòu)最相關(guān)的涉及這些主題的學(xué)科，將債務(wù)人和債權(quán)人可能面臨的其他問題留給其他作者闡述。雖然在這些學(xué)科的闡述上其他文本可能比本書更深入，但我們認(rèn)為，本書的獨(dú)特之處是將它們集成在一個(gè)包裝內(nèi)。與前沿破產(chǎn)相關(guān)論文、摘要和教科書不同，我們專注于企業(yè)破產(chǎn)話題，而刻意避開了消費(fèi)者破產(chǎn)的問題。對(duì)于本書的地理范圍，我們將討論限于美國(guó)法律和美國(guó)國(guó)內(nèi)并購(gòu)，無(wú)意解決國(guó)際和跨國(guó)問題。
附加信息
我們的研究已經(jīng)從各種資源和論壇中受益。雖然關(guān)于《破產(chǎn)法》和困境并購(gòu)的信息來(lái)源有很多，但我們特別建議如下三個(gè)組織：
重整管理協(xié)會(huì)（TMA），宣稱自己為致力于企業(yè)更新和重整管理領(lǐng)域唯一的國(guó)際非營(yíng)利組織。TMA成立于1988年，擁有46家分會(huì)9000多名成員，包括北美32個(gè)分會(huì)和國(guó)外的14個(gè)分會(huì)。有關(guān)更多信息，請(qǐng)參閱www.turnaround.org。
美國(guó)破產(chǎn)協(xié)會(huì)（ABI），致力于破產(chǎn)相關(guān)研究和教育的最大的多學(xué)科、無(wú)黨派組織之一。ABI成立于1982年，現(xiàn)在，ABI成員包括12?000多名律師、拍賣商、銀行家、法官、貸款人、教授、重整專家、會(huì)計(jì)師和其他破產(chǎn)專業(yè)人員。該組織出版ABI雜志（每年10期）和ABI法律雜志（每半年一期）以及其他電子與印刷出版物。有關(guān)更多信息，請(qǐng)參閱www.abiworld.org。
美國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)協(xié)會(huì)（ACG），專注于推動(dòng)增長(zhǎng)的中間市場(chǎng)并購(gòu)交易決策者和企業(yè)領(lǐng)袖的團(tuán)體。該組織成立于1954年，隨后發(fā)展到整個(gè)北美、歐洲和亞洲，擁有54個(gè)分會(huì)12 000多名會(huì)員。有關(guān)更多信息，請(qǐng)參閱www.acg.org。
關(guān)于破產(chǎn)數(shù)據(jù)和相關(guān)編輯信息，我們也推薦一些來(lái)源：
訂閱源，如《交易》（也可在網(wǎng)上www.thedeal.com下載），《破產(chǎn)周刊》（及其相關(guān)的網(wǎng)站，www.bankruptcydata.com）和Debtwire（www.debtwire.com）。
向公眾提供的政府信息，如美國(guó)聯(lián)邦破產(chǎn)法院網(wǎng)站，該網(wǎng)站提供聯(lián)邦破產(chǎn)法不同方面的基本信息以及破產(chǎn)申請(qǐng)的復(fù)合數(shù)據(jù)。有關(guān)更多信息，請(qǐng)參閱www.uscourts.gov/bankruptcycourts.html。
最后，我們建議讀者留意www.ArtofMA.com和www.macouncil.org等在線資源的推出，這些資源將提供更廣泛的并購(gòu)重組題材的額外資源和更新。
我們希望，本書將在許多情況下為下列讀者提供有益的參考：
為公司前景感到擔(dān)憂的高管。
想要出售表現(xiàn)不佳的投資組合公司的所有者。
專攻《破產(chǎn)法》的公司律師。
有興趣成為重組顧問的投資銀行家。
希望成為重整顧問的經(jīng)驗(yàn)豐富的運(yùn)營(yíng)商。
想要了解有關(guān)事件驅(qū)動(dòng)投資的破產(chǎn)出售的對(duì)沖基金經(jīng)理。
想要進(jìn)軍重整投資行業(yè)且從事并購(gòu)的專業(yè)人士。
尋求發(fā)放重整貸款或者提供退出融資的傳統(tǒng)貸款人。
想要從事困境并購(gòu)相關(guān)業(yè)務(wù)的商學(xué)院和法學(xué)院學(xué)生。
本書試圖為交易人員在這種新環(huán)境中可能遇到的數(shù)百個(gè)問題提供準(zhǔn)確、實(shí)用的最新答案。像并購(gòu)藝術(shù)系列叢書中以前的書籍一樣，本書以問答的形式組織，每個(gè)主題領(lǐng)域從一般問題到具體問題延展。
什么是當(dāng)下亟待解決的問題？如基本的問題什么是第11章破產(chǎn)？公司為什么會(huì)失敗，或晦澀難懂的問題什么是破產(chǎn)邊緣實(shí)體，對(duì)于困境并購(gòu)，無(wú)論你怎么想，你都可能在這里找到答案，或至少找到有益的參考。
鳴謝
本書中我們引用了專家來(lái)源，在尾注中我們答謝了這些專家。然而，有幾個(gè)人參與了本書大部分的審稿工作，特別值得一提。著名破產(chǎn)從業(yè)者和學(xué)者M(jìn)yron Mickey Sheinfeld閱讀了第一、二和四部分，并提出了明智的建議。其他專家審稿人和優(yōu)秀法律顧問來(lái)自包括瑞銀投資銀行的總經(jīng)理Janet Pegg、梭倫集團(tuán)的負(fù)責(zé)人Deborah Hicks Midanek、怡安公司的總經(jīng)理Kevin Sullivan。
作者感謝整個(gè)麥格勞-希爾團(tuán)隊(duì)，包括Mary Glenn、Jennifer Ashkenazy、
Morgan Ertel、Pattie Amoroso和Maureen Harper。我們也感謝文字編輯Alice Manning、校對(duì)員Maggie Warren和編索引人員Kay Schlembach。
尾注
1. Anthony Baldo, 1. editor, The Deal (2010).
2. John Rapisardi, co-chair, Financial Restructuring Department, Cadwalader, Wickersham & Taft, LLP.
3. For 2009 trends, see Mergers and Acquisitions Review: Legal Advisors, Thomson-Reuters League 3. Tables for M&A, First Quarter 2010; available at http:// online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Files/1Q10_MA_Legal_ Advisory_Review_Final.pdf, last accessed November 2, 2010. For the new 2010 League Tables see Distressed Debt and Bankruptcy Restructuring Review, which includes all bankruptcy sales. See http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/ Content/Files/3Q10_Distressed_Debt_Bankruptcy_Restructuring_Review .pdf.在發(fā)布新排名表時(shí)，Thomson Reuters說(shuō)道：面對(duì)近年來(lái)危困企業(yè)交易的上升，我們與主要重組顧問公司合作，創(chuàng)建了一套標(biāo)準(zhǔn)化重組排名表，這些表覆蓋所有全球區(qū)域，在債務(wù)置換計(jì)劃書、債券要約收購(gòu)、破產(chǎn)出售、貸款修訂和股票發(fā)行資助的債務(wù)清償?shù)确矫鎸?duì)危困企業(yè)的財(cái)務(wù)和法律顧問進(jìn)行了排名。參見http://online.thomsonreuters.com/DealsIntelligence/Content/Files/3Q10_MA_Legal_Advisory_Review.pdf。
4. 破產(chǎn)美人：一度被回避的公司看起來(lái)更具吸引力，破產(chǎn)保護(hù)之下一度被遺忘的公司更具吸引力，實(shí)現(xiàn)股東一年前前所未聞的復(fù)蘇，華爾街日?qǐng)?bào)，2010年5月13日。


◆ 序 ◆
The Art of Distressed
M&A
在企業(yè)并購(gòu)這一領(lǐng)域的學(xué)習(xí)、應(yīng)用和研究工作中，眾多的經(jīng)典教材、專著和論文不斷地給予我們啟發(fā)。在研讀經(jīng)典的過程中，興趣總會(huì)激發(fā)我們?nèi)ニ伎�、探索、逐一評(píng)論并分析每一種理論、方法和應(yīng)用。
對(duì)于不良資產(chǎn)的相關(guān)理論，相信很多讀者并不陌生。伴隨著我國(guó)改革經(jīng)濟(jì)制度的激蕩歲月，尤其是自20世紀(jì)90年代末國(guó)有商業(yè)銀行的改革以來(lái)，從金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)，到無(wú)法參與企業(yè)正常資金周轉(zhuǎn)的資產(chǎn)，不良資產(chǎn)的概念逐漸為人熟知。從不良資產(chǎn)的剝離到投資并購(gòu)，這一領(lǐng)域的理論和實(shí)踐也在不斷發(fā)展。
與國(guó)內(nèi)關(guān)于不良資產(chǎn)并購(gòu)的討論相比，美國(guó)在這一領(lǐng)域的理論與實(shí)踐為我們提供了新視角。尤其是在肇始于2007年的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，大量美國(guó)企業(yè)一夜之間喪失流動(dòng)性，短期內(nèi)無(wú)法清償債務(wù)而徘徊在破產(chǎn)邊緣。有別于我們通常理解的不良資產(chǎn)，在這些突然陷入困境，甚至不得不提交破產(chǎn)申請(qǐng)的危困企業(yè)中，實(shí)際上很大一部分有著優(yōu)良資產(chǎn)和在危機(jī)前經(jīng)營(yíng)得不錯(cuò)的業(yè)務(wù)。而這些公司提交破產(chǎn)申請(qǐng)后，吸引了不少實(shí)力雄厚的財(cái)務(wù)投資者或戰(zhàn)略投資者爭(zhēng)相競(jìng)標(biāo)，以較經(jīng)濟(jì)的價(jià)格購(gòu)得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。鑒于上述語(yǔ)境下的并購(gòu)與國(guó)內(nèi)通常所說(shuō)的不良資產(chǎn)并購(gòu)存在一定差異，我們?cè)诒緯�中將采用困境并�?gòu)的譯法，以更準(zhǔn)確地描述針對(duì)上述陷入困境，但并非不能重新煥發(fā)生機(jī)的危困企業(yè)和資產(chǎn)的并購(gòu)。當(dāng)然，困境并購(gòu)這一概念的外延較廣，相關(guān)（尤其是破產(chǎn)法方面的）理論和實(shí)踐也同樣適用于傳統(tǒng)意義上的不良資產(chǎn)并購(gòu)。
對(duì)于正處于宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的我們來(lái)說(shuō)，美國(guó)困境并購(gòu)的上述理論和實(shí)踐顯得彌足珍貴。2016年以來(lái)最高人民法院推動(dòng)建設(shè)地方清算與破產(chǎn)審判庭，也呼應(yīng)了這一新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。一方面，困境并購(gòu)、重整重組等途徑能夠積極推動(dòng)以市場(chǎng)為主導(dǎo)的資源最優(yōu)配置；另一方面，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的迅速發(fā)展、交易制度的不斷規(guī)范，不僅改變了我國(guó)企業(yè)的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理方法，企業(yè)的投融資管理也面臨著新的挑戰(zhàn)。因此，結(jié)合國(guó)情，學(xué)習(xí)和借鑒國(guó)外先進(jìn)的并購(gòu)理論、方法和應(yīng)用對(duì)推動(dòng)我國(guó)在這一領(lǐng)域的研究和應(yīng)用具有積極重要的作用，這也是我們翻譯此著作的初衷。借由本書，我們希望更多的中國(guó)讀者能夠了解到國(guó)外困境并購(gòu)交易的發(fā)展現(xiàn)狀。
本書的最大特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)在于它在介紹理論的同時(shí)采用了自問自答的形式，形式上獨(dú)樹一幟，內(nèi)容上則完整展現(xiàn)了困境并購(gòu)交易的藝術(shù)性和科學(xué)性。無(wú)論對(duì)于賣方、買方還是其他交易參與方而言，除了提供堅(jiān)實(shí)的理論背景和翔實(shí)的案例介紹外，本書還是一本實(shí)用性極強(qiáng)的操作手冊(cè)。對(duì)于破產(chǎn)并購(gòu)理論的學(xué)習(xí)者和研究者而言，作者在金融、法律及會(huì)計(jì)等多方面的知識(shí)結(jié)構(gòu)和深厚學(xué)養(yǎng)尤為可貴，通過堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)和真實(shí)的案例，作者向我們展開了破產(chǎn)專業(yè)人員在法律框架下踐行困境并購(gòu)藝術(shù)的生動(dòng)畫卷。
雖然市面上存在很多關(guān)于并購(gòu)業(yè)務(wù)的書籍，但鮮有明確針對(duì)危困企業(yè)的并購(gòu)指南，用來(lái)對(duì)這一獨(dú)特問題提供相應(yīng)的處理方式。正如作者在書中所述，對(duì)于任何一家經(jīng)營(yíng)了數(shù)年、數(shù)十年甚至數(shù)百年的企業(yè)，其重組或清算過程都會(huì)異常艱辛，而這些繁復(fù)且獨(dú)一無(wú)二的問題都亟待專業(yè)人士的解決。我們希望本書的內(nèi)容能使各位讀者領(lǐng)略困境并購(gòu)藝術(shù)的獨(dú)特之處，并為解決相關(guān)理論和實(shí)務(wù)問題提供新的思路。
本書的前言、第1～3章由高瑞東博士翻譯，第4～7章、第10章和第13章由李凈植律師翻譯，第8章、第9章、第11章、第12章、第14章和結(jié)論由劉劍蕾博士翻譯。全書譯文由劉劍蕾博士統(tǒng)稿并校對(duì)。
在翻譯過程中，我們努力做到信、達(dá)、雅，但由于譯者水平有限，譯稿難免存在疏漏和錯(cuò)誤，請(qǐng)讀者批評(píng)指正，以便今后再版校正。
衷心感謝機(jī)械工業(yè)出版社華章公司的楊熙越編輯和謝莉琦編輯，本譯稿的出版離不開兩位編輯的費(fèi)心安排與幫助。同時(shí)在翻譯過程中，感謝家人的理解和支持。


劉劍蕾　高瑞東　李凈植
2017年5月11日于北京