謹(jǐn)防“瘋�！笔�蹄和踩踏悲劇

　　華 生

　　核心提示

　　西方股市，一旦市場走牛，市場本身會有一種平衡力量，即隨著股價升高，上市公司會紛紛進行再融資，還有很多公司會抓住機會積極推進IPO。但我國融資和再融資是受到管制的，市場本身無法自我平衡。價格從來是靠供求關(guān)系來調(diào)節(jié)的，今天，由于股票供給受限，供求失衡，股票價格必然失真和虛高。因此，需要從現(xiàn)在起就開始實行向市場化注冊制逐步過渡。

　　股市是長期機會，“瘋�！北厝皇�蹄

　　當(dāng)今市場除了銀行等個別藍籌板塊外，已普遍泡沫化。然而，泡沫化的市場是不是就要破裂，這是另一個問題。

　　股市的機會是長期性的，是伴隨著中國經(jīng)濟改革的深化和結(jié)構(gòu)的調(diào)整出現(xiàn)的長期走勢。目前，我們的經(jīng)濟還在探底的過程中，改革也還在摸索中前進。對外開放的亞投行和一帶一路戰(zhàn)略開局很好，但距離實施還有很長的路。然而，股市漲幅卻在半年中已經(jīng)翻了一番，大部分中小盤股票表現(xiàn)得更加瘋狂，這不是一個健康的市場應(yīng)有的表現(xiàn)，是不可持續(xù)的。

　　判斷一個市場是否有價值支撐或者是出現(xiàn)泡沫，有著客觀標(biāo)準(zhǔn)。西方股市存在了幾百年，經(jīng)過長期牛熊轉(zhuǎn)換，人們逐步形成了一些判斷標(biāo)準(zhǔn)，即市盈率、市凈率、換手率。這三個最基本的衡量尺度，是判斷市場整體水平而非個股的綜合指標(biāo)。

　　我國股市發(fā)展時間較短，而西方股市已經(jīng)有幾百年的華生

　　著名經(jīng)濟學(xué)家，現(xiàn)為東南大學(xué)教授、東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院名譽院長

　　歷史。幾百年來，西方股市經(jīng)歷了各種泡沫和起伏。例如，美國道指從100多點上升到萬點，已經(jīng)漲了100倍，但上市公司的市盈率和市凈率還保持在10多倍和2倍多的區(qū)間。這表明西方企業(yè)盈利能力與股指的上漲保持大體同步。

　　客觀而言，股市上漲和企業(yè)盈利關(guān)系密切。企業(yè)盈利與股價表現(xiàn)未必亦步亦趨。美國納市在2000年狂熱時，市場的平均市盈率達到七八十倍，但好景不長，股指出現(xiàn)大幅度回落。盡管現(xiàn)在股指又快回到當(dāng)初的點位，但花費了15年時間。有人說，美國的股市也漲了很長時間了，也沒說泡沫。其實，外界對美國股市也有不同看法，但總體上美國的股市，特別是真正領(lǐng)先全球的科技型企業(yè)估值，遠在我們之下。況且，歐美搞量化寬松、央行的利率已降到近乎于零，而中國的銀行利率還在6%以上，實體經(jīng)濟實際借貸利息還遠高于此。在這種情況下，我們的股市估值遠高于西方和周邊市場，顯然是不合理的。

　　當(dāng)然，估值標(biāo)準(zhǔn)是波動的。當(dāng)一國經(jīng)濟從底部復(fù)蘇時，股市的市盈率通常會偏高。但是，中國的經(jīng)濟還在探底過程中，下行壓力較大，目前也無法看出企業(yè)盈利會有爆發(fā)性增長的可能。截至目前，已披露的上市公司業(yè)績，同比還有所下降，也看不出企業(yè)未來利潤在中短期會大幅度增長的前景。

　　因此，監(jiān)管層現(xiàn)在提醒風(fēng)險是非常及時的。當(dāng)前由于股市的賺錢效應(yīng)，各路資金蜂擁入市，生產(chǎn)性企業(yè)和上市公司的資金從實體經(jīng)濟中抽出不斷投入股市，新投資者排隊開戶、借錢炒股的人數(shù)和數(shù)量都不斷升高，這都是市場過熱的明顯標(biāo)志。

　　不是經(jīng)濟牛而是資金牛

　　客觀地說，這次牛市是資金市。

　　目前，我國經(jīng)濟基本面并不支持中國股市馬上出現(xiàn)大的牛市，但隨著中國樓市熱度消退，在中國深化改革和轉(zhuǎn)型升級過程中，證券市場確實迎來了長期發(fā)展的空間。

　　但這次股市的走熱，并不是因為經(jīng)濟或改革的推動，而是源于貨幣政策推動，央行的降息成了牛市的起爆點。一是基于貨幣政策的放松以及未來不斷放松的一致預(yù)期。市場中流傳這樣的說法，正是因為經(jīng)濟形勢不好，所以貨幣政策會不斷放松。二是股市的杠桿融資特征明顯，借錢買股票發(fā)展到從未有過的水平。這很值得憂慮。現(xiàn)在普遍的情況是企業(yè)和機構(gòu)借錢給中小投資者，這與政策鼓勵和扶持有直接關(guān)系。

　　本來一個穩(wěn)定上升的牛市對于實體經(jīng)濟之所以有積極作用，是企業(yè)通過融資和再融資，獲得充裕和相對合理的發(fā)展資金。因此，股市對實體經(jīng)濟的作用，主要體現(xiàn)在活躍的股市為公司提供融資和再融資的市場機會。

　　中國與西方市場不一樣。西方股市，一旦市場走牛，市場本身會有一種平衡力量，即隨著股價升高，上市公司會紛紛進行再融資，還有很多公司會抓住機會積極推進IPO。但我國融資和再融資是受到管制的，市場本身無法自我平衡。由于市場賺錢效應(yīng)吸引大量投資者進入，包括從來沒有炒過股的，聽說別人賺了錢，也紛紛進入甚至借錢進入。這表現(xiàn)為新增資金源源不斷進入股市。就像水庫，水不斷地往里注入，而庫容又不能相應(yīng)擴大，最后的結(jié)果只能是水位不斷上升，形成股市脫離實體經(jīng)濟的自我循環(huán)怪現(xiàn)象。

　　在市場經(jīng)濟中，調(diào)節(jié)價格的主要機制是供求關(guān)系。因此，目前中國股市的繁榮，不完全是市場行為，帶有很強資金市、政策市的特點。甚至市場中很多人喊出股市上升是國家戰(zhàn)略，是政府鼓勵做多，是政策牛市。在我看來這是很大的誤讀，會有不好的后遺癥。

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