序

　　這是一本非常合乎時(shí)宜，但同時(shí)更是一本永不過(guò)時(shí)的書。

　　之所以說(shuō)它合乎時(shí)宜，是由于本書的題材直指現(xiàn)今發(fā)達(dá)國(guó)家政策制定者所面臨的核心問(wèn)題，即在較高的債務(wù)水平下，如何通過(guò)非常規(guī)的貨幣政策措施和財(cái)政政策（但值得注意的是，在許多地方，財(cái)政政策仍然面臨諸多約束）恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　之所以說(shuō)它是永不過(guò)時(shí)的，是由于本書描繪了貨幣、金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用的方式以及國(guó)際資本流動(dòng)如何帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的鏈條；而在這些風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生之前，我們通常無(wú)法識(shí)別它們。例如，2007-08年，當(dāng)美國(guó)次級(jí)貸款危機(jī)發(fā)生的時(shí)候，全球金融危機(jī)爆發(fā)；而當(dāng)希臘政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、西班牙債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和愛爾蘭住宅建筑貸款風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的時(shí)候，歐洲金融危機(jī)爆發(fā)。

　　目前，在歐洲，相關(guān)政策的討論主要集中在兩個(gè)截然不同的議題上：其中較為特殊的議題是如何處理希臘債務(wù)問(wèn)題，希臘新選舉的政府甚至威脅它的歐洲伙伴要對(duì)其債務(wù)違約；而另一個(gè)則是由于歐洲央行（European Central Bank）購(gòu)買大量政府債券時(shí)貨幣政策和財(cái)政政策的交叉所導(dǎo)致的更為一般性的問(wèn)題。

　　本書將對(duì)以上兩個(gè)問(wèn)題提出有益且深刻的見解。

　　希臘債務(wù)問(wèn)題解釋了金融危機(jī)之后風(fēng)險(xiǎn)是如何分布的，以及當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)鏈條從終極儲(chǔ)蓄人（本書將以德國(guó)家庭作為代表性的例子）到終極借款人（希臘政府）發(fā)生斷裂之后，將會(huì)發(fā)生什么？本書在檢驗(yàn)作者自稱為“貨幣約束”問(wèn)題的時(shí)候，將進(jìn)一步分析由于ECB資產(chǎn)擴(kuò)張購(gòu)買計(jì)劃 （通常用經(jīng)濟(jì)術(shù)語(yǔ)表述為“量化寬松政策”（quantitative easing），縮寫為QE）所導(dǎo)致的更為一般性的問(wèn)題。

　　本書描述了“貨幣約束”（monetary constraint）可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于其潛在增長(zhǎng)率的運(yùn)行機(jī)制，進(jìn)而為ECB的非常規(guī)政策提供支持。作者最后建議，在極端情況如危機(jī)狀態(tài)下，ECB可直接發(fā)放現(xiàn)金給家庭住戶，從而刺激需求上升。是否需要采取如此戲劇性的步驟，以及“緩解貨幣約束”的政策能否成功仍然有待觀察。

　　丹尼爾·格羅（Daniel Gros）

　　歐洲政策研究中心 主管

　　2015年3月

　　前言

　　幾十年來(lái)，金融系統(tǒng)失效的現(xiàn)象已經(jīng)屢見不鮮，并且其過(guò)度的金融行為也經(jīng)常受到譴責(zé)[Aglietta & Rebérioux，2004]。然而，無(wú)論是危機(jī)的頻率還是其不道德行為的規(guī)模都沒有真正減弱。既然如此，為什么還要驚訝于許多人認(rèn)為當(dāng)今臃腫的金融系統(tǒng)存在令人擔(dān)憂的墮落跡象？問(wèn)題在于，即使是一個(gè)不健康的器官仍然要履行其職能，而金融系統(tǒng)的功能常常被那些金融系統(tǒng)過(guò)度行為的批判者和試圖或多或少控制這些行為的人們所曲解。為此，自由市場(chǎng)的思想應(yīng)該負(fù)主要責(zé)任，自由市場(chǎng)思想宣揚(yáng)這樣一種理念：將金融和市場(chǎng)交給其本身，那么我們的經(jīng)濟(jì)就可以通過(guò)“看不見的手”這一市場(chǎng)機(jī)制更好地分配儲(chǔ)蓄。然而，循環(huán)于金融系統(tǒng)的貨幣和風(fēng)險(xiǎn)是導(dǎo)致產(chǎn)生危險(xiǎn)的本質(zhì)，這一點(diǎn)是明確無(wú)誤的。為了控制其腐蝕性（甚至是爆炸性）作用，必須將審慎性原則和經(jīng)常性監(jiān)督結(jié)合起來(lái)。最近的金融危機(jī)使大家開始意識(shí)到這一觀點(diǎn)，但遠(yuǎn)未對(duì)金融機(jī)構(gòu)所扮演的角色達(dá)到深刻理解的程度。對(duì)許多人來(lái)講，金融在本質(zhì)上更多的被認(rèn)為是一個(gè)應(yīng)當(dāng)反抗的敵人，而并非是一個(gè)可以明智利用的工具。盡管如此，金融仍然在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扮演著非常重要的角色，一旦被忽略，后果將是非常嚴(yán)重的。無(wú)論是對(duì)孤立的個(gè)體經(jīng)濟(jì)，還是對(duì)整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)而言，儲(chǔ)蓄的分配、生產(chǎn)水平和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)率全依賴于它。

　　有時(shí)候，我們傾向于忘記我們的經(jīng)濟(jì)是以貨幣為基礎(chǔ)的。鑒于我們的消費(fèi)需要以貨幣的形式進(jìn)行結(jié)算，通過(guò)限制預(yù)期的交易價(jià)值，可以限制流通中的貨幣量，但也會(huì)制約我們的生產(chǎn)水平。從這一點(diǎn)上來(lái)看，從金屬貨幣到銀行貨幣（scriptural currency）的轉(zhuǎn)變有著相當(dāng)重大的進(jìn)步。顯然，貨幣約束將繼續(xù)存在，但是可進(jìn)行交易的貨幣數(shù)量卻在不斷的調(diào)整，以使有效產(chǎn)量達(dá)到充分就業(yè)水平。如今，銀行貸款作為貨幣發(fā)行的來(lái)源，銀行所需的僅僅是籌集發(fā)放貸款所必須的資金。顯而易見，政府當(dāng)局必須肩負(fù)起調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)行為的任務(wù)。如果僅憑他們自己，銀行無(wú)法獲悉究竟需要多大的貸款規(guī)模，或者為什么不能超過(guò)這一個(gè)貸款規(guī)模。央行的角色正是利用其權(quán)利，通過(guò)設(shè)定利率的方式，以保證銀行所能夠獲得貸款量正好滿足充分就業(yè)的需要（第1章）。

　　由于央行的決策將影響金融機(jī)構(gòu)所能提供的所有金融投資和貸款的報(bào)酬，其利率政策的變動(dòng)將最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，但實(shí)際影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到其所描述的狀況。與現(xiàn)在人們普遍認(rèn)為的觀點(diǎn)相反，利率的下調(diào)，既不能增加企業(yè)的借貸，也不能增加其投資，因此，企業(yè)的反應(yīng)是相當(dāng)弱的。而生產(chǎn)情況好轉(zhuǎn)時(shí)，反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)新增借貸，從而擴(kuò)大生產(chǎn)能力或者收購(gòu)新的公司；當(dāng)生產(chǎn)減速時(shí)，由此產(chǎn)生的金融泡沫也將破滅。與之形成鮮明對(duì)比的是，家庭對(duì)貸款的需求反而對(duì)利率的變動(dòng)十分敏感，從本質(zhì)上來(lái)講，他們借貸的速度將對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生直接影響。跟許多發(fā)達(dá)國(guó)家一樣，這種貨幣政策的傳導(dǎo)模式并非沒有任何后果。在很大程度上，家庭借錢是為了購(gòu)買已經(jīng)建成的房屋。這類借貸行為和購(gòu)買行為必須在數(shù)量上成倍增長(zhǎng)，冒著引發(fā)房?jī)r(jià)上漲的風(fēng)險(xiǎn)，才能對(duì)生產(chǎn)產(chǎn)生影響。這種“泡沫”的形成幾乎全部是“正常”貨幣政策地實(shí)施造成的（第2章）。

　　金融體系并非被動(dòng)地傳遞利率政策的變化，也不是以機(jī)械地的方式對(duì)利率敏感的信貸需求者進(jìn)行回應(yīng)。授信意味著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并且金融機(jī)構(gòu)的任務(wù)還包括對(duì)所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。這樣做，除了這些信息能夠幫助他們決定信貸供給，銀行并沒有任何產(chǎn)出。最終，這些信息的運(yùn)用將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行起到?jīng)Q定性作用。當(dāng)銀行承諾為一家工廠或者建筑的建設(shè)提供資金時(shí)，它必須為了完成該項(xiàng)目而保證未來(lái)存款資金的可用性和持續(xù)性。此外，鑒于相當(dāng)比例的家庭和企業(yè)借款是長(zhǎng)期的，借款方不但需要確保資金有很大的幾率能夠被償還，同時(shí)還要保證他們有足夠的資金來(lái)發(fā)放這筆貸款。儲(chǔ)戶將自有資金投資于金融機(jī)構(gòu)，很少會(huì)冒險(xiǎn)將投資設(shè)定那么長(zhǎng)的期限。如果沒有這種日常的金融活動(dòng)信息的收集，以及對(duì)于金融機(jī)構(gòu)方面決策的制定，央行會(huì)發(fā)現(xiàn)僅僅依靠利率政策很難在維持宏觀經(jīng)濟(jì)均衡的同時(shí)保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（第3章）。

　　但金融系統(tǒng)的活動(dòng)并非僅限于貸款的分配。一旦這些貸款到位，它也將使得與貸款相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)開始傳播和循環(huán)。至少在一段時(shí)間內(nèi)，這一可能性將減少風(fēng)險(xiǎn)厭惡者為金融供給帶來(lái)的障礙，它同時(shí)還將使準(zhǔn)備承受風(fēng)險(xiǎn)的人們直面各種風(fēng)險(xiǎn)。債券和股票市場(chǎng)長(zhǎng)期作為風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生和流通的場(chǎng)所，而資產(chǎn)證券化以及金融衍生品的創(chuàng)新進(jìn)一步拓展了風(fēng)險(xiǎn)的傳播范圍，結(jié)果將導(dǎo)致金融系統(tǒng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力得到加強(qiáng)。大量的與儲(chǔ)蓄積累相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表（balance sheets）中移除，并通過(guò)影子銀行體系（shadow banking system）的風(fēng)險(xiǎn)愛好者來(lái)承擔(dān)。但是與銀行不同，影子銀行體系不能發(fā)行貨幣。為了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，影子銀行的參與者只能借款，這也是金融系統(tǒng)脆弱性的一個(gè)新來(lái)源。如果未來(lái)他們接受到的貸款被榨干，那么系統(tǒng)的穩(wěn)定性也將受到威脅。從2008年的狀況來(lái)看，由于缺少政府當(dāng)局作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的替代方，一旦金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性被破壞，將很難恢復(fù)（第4章）。

　　幾十年來(lái)，每個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部都形成了自己的“融資渠道”，從金融資本提供者，經(jīng)由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者，再到貸款方，不斷地運(yùn)行著。這些渠道的本質(zhì)、運(yùn)行方式和容量根據(jù)國(guó)家的不同而不同。尤其是在新興地區(qū)，這些渠道還較為初級(jí)，但在一些發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是向家庭直接融資的地區(qū)，這些渠道有著強(qiáng)大的吞吐量。從21世紀(jì)初開始，貿(mào)易和金融的開放使得存在大儲(chǔ)戶的國(guó)家至少在一定時(shí)期內(nèi)減輕了由于貨幣約束所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)衰退：在美國(guó)或西班牙獲得的住房抵押貸款刺激了中國(guó)或德國(guó)儲(chǔ)蓄的形成。這種依靠少數(shù)國(guó)家融資渠道和借款的肆無(wú)忌憚的貨幣全球化，導(dǎo)致了儲(chǔ)蓄的巨大浪費(fèi)。從這一事件中可吸取的教訓(xùn)是很清楚的。今天的經(jīng)濟(jì)體能夠產(chǎn)生的儲(chǔ)蓄遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其吸收能力，這將威脅世界經(jīng)濟(jì)陷入“長(zhǎng)期增長(zhǎng)停滯”（secular stagnation）的深淵[Summers，2014]。為了應(yīng)對(duì)這一威脅，有必要建立新的融資渠道，從而為本已超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)的融資渠道減負(fù)，并引導(dǎo)可用資金流入急需投資且還未被資助的領(lǐng)域。新融資渠道的實(shí)現(xiàn)有賴于政府部門為其奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)（第5章）。