泡沫破裂
    （摘自第三章 原書P83-124）
    大西洋兩岸的貨幣政策引發(fā)了全球信貸泡沫（2003年7月）及隨之而來的泡沫破裂，也許這些政策尚且不足以稱之為“災難性的”，但相距“災難”又有幾步之遙呢？關于“災難”本身的定義與理解，仍將會是一個長期討論的歷史性爭論話題。
    從2010年這一年來觀察，21世紀前十年發(fā)生的與貨幣混亂（尤其是在美國和歐洲）相關的全球混亂和困境（無論在經(jīng)濟、政治還是地緣政治方面）--如果可以這樣描述的話--似乎比大崩盤和大蕭條時期（如1929-1935年）的程度較低。20世紀30年代的貨幣民族主義極大程度地導致一系列可怕的歐洲政治和地緣政治事件，而現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)相同程度的貨幣民族主義。這樣比較并不非常恰當！
    歐洲難道還會比歐洲最大的經(jīng)濟體（德國）當年的遭遇更加糟糕嗎？德國或許經(jīng)歷了現(xiàn)代史上最為嚴重的信貸和房地產(chǎn)泡沫與破裂之后的陣痛，痛苦地體驗了極度緊縮的貨幣政策，而此時在（1929-1931年）大蕭條已經(jīng)出現(xiàn)的情況下，德國的政策制定者（甚至是主要外國資本的好心的政策制定者）幾乎完全無視本國貨幣（德國馬克）貶值或浮動的可能性。
    即使保持警覺，考慮到德國對道威斯計劃（Dawes Plan）的承諾，到這一步仍有很多障礙。道威斯計劃是1924年由美國發(fā)起制定的一項條約。根據(jù)該條約，為了穩(wěn)定惡性通貨膨脹之后的德國貨幣，魏瑪共和國獲得一筆國際貸款，重新制訂賠款計劃--從而維持馬克和金元之間的固定平價（參閱布朗，1986）。
    在德國陷入困局的同時，另一個歐洲經(jīng)濟大國（英國）實施了損人利己的貨幣貶值政策（1931年9月），使其他很多執(zhí)行金本位制國家的信心嚴重受挫（法國是一個重要的例外，該國在1926年8月以極低的匯率水平恢復金本位制），特別是美國最為嚴重。
    然而，現(xiàn)今貨幣動蕩（或災難？）重復了早期的貨幣災難。對于堅信人類會不斷進步的人們而言，這種貨幣動蕩是如此可怕，如此令人煩惱。在米爾頓o弗里德曼90壽誕聚會上，美聯(lián)儲主席的一位著名貨幣經(jīng)濟學教授曾說，全世界永遠再也不會重犯大蕭條時期的貨幣政策錯誤了。人們有充分的理由質(zhì)疑這名教授是否從那些錯誤中吸取了教訓。
    美國和歐洲沒有取得貨幣政策的進展嗎？
    這名教授（本o伯南克）曾經(jīng)是擴張性貨幣政策（引入通貨膨脹）的主要支持者（這可追溯到2003年）。這種貨幣政策首先在制造泡沫中起了關鍵作用（即使這應該是艾倫o格林斯潘任期時的責任）。事實上，針對美國20世紀20年代在紐約聯(lián)邦儲備銀行行長本杰明o斯特朗領導下的貨幣政策，“新奧地利學派”提出了許多批判性意見（參見羅斯巴德，1972）也可以用來批判格林斯潘-伯南克的美聯(lián)儲。
    當真正的動力（技術改革和貿(mào)易條件改善引起的勞動生產(chǎn)率增長）對商品和服務價格的均衡水平產(chǎn)生影響時，美聯(lián)儲則正在為促成價格水平的穩(wěn)定或溫和上漲創(chuàng)造各種條件。美聯(lián)儲這么做的結果導致了貨幣嚴重失衡，主要癥狀是信貸和資產(chǎn)市場的急劇升溫。
    其他批評家們，尤其是約翰o泰勒（2009）強調(diào)忽略貨幣規(guī)則（他正是因此而出名的--所謂的泰勒規(guī)則）--比米爾頓o弗里德曼的規(guī)則復雜得多--是如何埋下了危機的種子。然后，與米爾頓o弗里德共同編著《美國貨幣歷史》的合著者安娜o施瓦茨則認為，伯克南教授將2007年夏季爆發(fā)的危機誤判為流動性危機（類似1930年秋季），事實上這是一場破產(chǎn)危機（在1929-1933年時期，弗里德曼和施瓦茨將其看作實際破產(chǎn)問題，只不過在大蕭條時期很晚才爆發(fā)）（參見施瓦茨， 2009）。由于沒有可用的緊急方案來應對雷曼公司面臨破產(chǎn)的威脅，這次誤判導致了2008年9月中旬那個致命周末的出現(xiàn)。約翰o泰勒為支持這一觀點提供了更多的重要證據(jù)（參見泰勒，2009）。
    最終，批評周期性微調(diào)的人指控伯克南教授，認為他犯了比飽受批評的本杰明繼任者喬治o哈里森更為嚴重的錯誤（參見梅爾澤，2004）。在1929年10月華爾街大崩盤后，哈里森沒有采取措施阻止對無風險利率（包括國債和短期政府債券利率）立即下跌到實際到零的水平。聯(lián)邦儲備銀行當時已向銀行系統(tǒng)提供了足夠多的存款準備金（相當于擴大基礎貨幣的供應）。
    后來，美聯(lián)儲為了遏制住無風險利率大幅下滑至零，向最弱的銀行提供了一種新的對沖貸款，同時出于實現(xiàn)準通貨膨脹目標的考慮，試圖阻止利率總體水平下滑。事實上在2008年10月初金融恐慌最嚴重的那段時期，美聯(lián)儲主席伯南克令人難以置信地宣布了一個創(chuàng)新想法，即向存款準備金支付利息，目的是嚴格控制無風險利率，避免無風險利率跌落至官方默許的目標范圍之下。
    然而，無論美國重復的錯誤（20世紀20年代末和30年代初的錯誤）有多么棘手，都不如歐洲的情況更糟糕。如同美國發(fā)生的情況那樣，歐洲央行的政策制定者們推崇準通貨膨脹定標（即設定準通膨目標戰(zhàn)略---譯者注。沒有歐洲央行官員會承認這一點�。�，他們無視實體的（非貨幣的）力量（比如勞動生產(chǎn)率增長、貿(mào)易條件的改善或者經(jīng)濟周期的動態(tài)），而這些可能會價格水平下降。同時這些官員根據(jù)原則，對任何程度的貨幣自動導航都持懷疑態(tài)度，或者不感興趣（鑒于歐洲貨幣聯(lián)盟的新鮮感和成員國之間經(jīng)濟條件的廣泛多樣性，這有一些道理）。
    歐洲央行的官員們顯然沒有對來自美國的金融和經(jīng)濟危險保持足夠的警惕（如果有的話）。即使歐洲貨幣聯(lián)盟的第一個重要理由是，在美國貨幣沖擊出現(xiàn)之前，聯(lián)盟就已更大程度地保護了成員國的利益！ 盡管美國貨幣失衡最終引發(fā)了沒人希望看到的2003-2004年間的歐元對抗美元，歐元塔內(nèi)已有的用來偵測現(xiàn)在或即將到來的美國貨幣沖擊的任何可能的警報系統(tǒng)都失靈了。
    確實，法蘭克福有（貨幣政策總體效果很差）借口說儀表盤不可靠（貨幣聯(lián)盟是新成立的，難以用M3數(shù)據(jù)解釋），并且要使一項政策適用于聯(lián)盟所有成員國比較困難，因為聯(lián)盟要比美國更具有區(qū)域多樣性、靈活性更差（不管是相對工資、相對價格或者區(qū)域間勞動力流動）。雖然那是一個歐洲貨幣聯(lián)盟成員國自己造成的問題。已批準入盟的民主國家一定認識到了要實現(xiàn)潛在利潤需要付出的巨大代價（盡管一些耍嘴皮子的歐元商人可能不會提出這個問題�。�。
    贊成的選民（截至目前為止要取得他們的支持）不可能想到（就如同針對小概率事件一樣肯定）的是，政策框架錯誤和以后要出現(xiàn)的貨幣政策制定失誤有多么嚴重。這兩個錯誤都出現(xiàn)在全球信貸市場升溫，后來又開始急劇下降的時期。是的，這些錯誤與美國的錯誤很相像，最終造成的影響卻更嚴重。這些是發(fā)生在我們要講的故事之前的事情。
    歐洲央行（和美聯(lián)儲）沒有及時診斷支付能力的問題
    2007年夏末，如果歐洲央行（和美聯(lián)儲）仔細觀察當時的情況，他們會發(fā)現(xiàn)，許多證據(jù)表明已經(jīng)潛伏著支付危機了（參見施瓦茨，2009和泰勒，2009。這兩篇文章強烈地批評伯南克教授領導下的美聯(lián)儲，同樣沒有作出正確診斷，從而對美國及全球經(jīng)濟造成了巨大的損失）。例如，由銀行間信用等級最高的、優(yōu)質(zhì)政府債券擔保的回購交易利率仍然保持穩(wěn)定，可是銀行同業(yè)市場（迄今為止任何貸款人都可以獲得資金）無擔保利率卻像擔保貸款（回購）一樣出現(xiàn)急劇增長，而擔保貸款中的抵押物是以優(yōu)質(zhì)政府債券形式出現(xiàn)的（如AAA評級的抵押貸款擔保票據(jù)）。
    在整個信貸市場，尤其出現(xiàn)了包括銀行（和銀行間）信貸市場，突然對風險的重新評估（意味著付支付能力危機）的背景下，2007年8月 9日歐洲央行緊急決定，以固定回購利率（實際上是每年4%的無風險利率）向所有需要資金的銀行提供（用于任何合格抵押物--不僅限于優(yōu)質(zhì)政府債券的）擔保資金，這勢必會帶來大量的往返資金
    承蒙歐洲央行的好意，資金回流的銀行通過資產(chǎn)抵押商業(yè)票據(jù)還本付息、到期銀行同業(yè)貸款，或者由抵押擔保票據(jù)擔保的回購協(xié)議獲取資金，然后卷款而逃。這些銀行又能逃到哪里呢--要不是歐洲央行這么愚蠢（否則這些銀行只能求助于短期德國國債）！歐洲央行按照比回購利率僅低一個百分點的水平維持其存款工具利率（實際大約是3%左右），而且擁有盈余資金的銀行（由于上文所說的資金回流）現(xiàn)在只不過將資金存在歐洲央行。一些擁有可用盈余資金的銀行，繼續(xù)在嚴格限制內(nèi)（并且只有在銀行認為安全的情況）按照歐洲央行設定的目標利率（每年4%）發(fā)放貸款。
    如果歐洲央行認為這是一場流動性危機的觀點是正確的，那么不出幾天或幾周，就應該會出現(xiàn)資金回流。以原利率為標準的銀行同業(yè)貸款本來應該已經(jīng)回流，歐洲央行也可以從中撤出了。當然根本沒出現(xiàn)這種情況！
    歐洲央行似乎是由于知識儲備不足和缺乏正確的分析，在無意間為銀行建立了一座完整的擔保貸款金字塔（多數(shù)擔保貸款是不斷惡化的不良資產(chǎn)，如來自西班牙或英國的所謂的AAA級住房抵押擔保證券）。如果沒有歐洲央行的干預，這些銀行要飽受更低利率的巨大壓力，并且在幾個重要事例中（最弱的銀行），要大幅超過任何可用的市場利率。
    與此同時，歐洲央行成功地使（那些能夠在隔夜市場獲得資金的銀行，盡管銀行間限制已經(jīng)減少）隔夜拆借利率維持在大約4%的官方回購利率水平（當然，在回購協(xié)議和隔夜存款市場之間存在套利交易，使得兩者保持一致）。有盈余資金的較弱銀行的套利業(yè)務意味著無風險利率（以歐元短期政府債券計價）仍保持在那個水平左右。
    歐洲央行（以及美聯(lián)儲）忽視更有效的危機應對措施
    8月9日和10日，歐洲央行針對危機實施大規(guī)模應對措施，但結果卻與正確的市場解決方案或者與總體經(jīng)濟平衡相一致的解決方案相去甚遠。在歐洲貨幣聯(lián)盟剛剛成立時建立的貨幣框架--特別是僅以略低于官方利率標準，向超額存款準備金支付利息，并強調(diào)對微觀官方利率變化的宏觀管理--需要對為何沒有制定出一個更好的解決方案所進行的任何的嚴肅調(diào)查作出解釋。那么本應該采取什么措施應對危機呢？下面介紹一下其主要因素。
    首先，由于存在與可能隱藏在各個銀行的不透明風險相關的高度不確定性，但是可以立即推定這些風險存在差異性（人們可以懷疑，一些銀行比其他銀行的情況更糟糕）。歐洲央行設定一個統(tǒng)一的固定隔夜利率的操作策略就不再是明智之舉了。即使在隔夜無擔保拆借市場上，較弱的銀行（這些銀行無力償付的危險可能更高）也應該比狀況稍好一些的銀行支付明顯更高的利率。
    實際上，歐洲央行的操作戰(zhàn)略本該從盯住銀行同業(yè)隔夜存款市場利率改變?yōu)樵O定基礎貨幣的量化目標。顯然，不可能在一片恐慌中精確實施這種操作策略，以確保無風險利率下降至零。此外，歐洲央行本來可以在完全以優(yōu)質(zhì)政府債券的利率水平在短期政府回購市場實行盯住利率（如果按照遠低于危機前官方回購利率水平實行盯住定利率，可能早就已經(jīng)大幅下滑至零利率）。
    其次，歐洲央行本不該阻止無風險利率和高風險利率之間形成大幅利差（取決于交易對手），無論是短期債券還是長期債券。歐洲央行也不應該采取行動，防止優(yōu)質(zhì)政府債券擔保的回購利率和不良抵押品（盡管AAA級），如英國或西班牙的抵押貸款，擔保的回購利率之間形成大幅利差。而是應當采取“自由放任”方式，允許市場決定（與支付能力或信貸風險相關的）利差，歐洲央行應該消除各種（阻礙發(fā)揮市場決定作用的）障礙--特別是現(xiàn)在存款工具（銀行可將超額資金存入央行的存款工具的）利率大大高于均衡利率（當時固定在年率3%），以及現(xiàn)在多數(shù)情況下，是無抵押貸款收取的較高的抵押貸款利率（每年5％，只比官方回購利率高一個百分點）。
    最理想的方式是歐洲央行已經(jīng)將（該行存款的）隔夜利率降至零（這意味著，規(guī)避風險的銀行如果將資金存放在歐洲央行將無法獲得利息，他們將不得不把這些資金投向短期政府債券，從而推動這些債券的收益率降至零，要么就要冒一定風險，按照較高的利率發(fā)放貸款）。歐洲央行本來應該（按照正常謹慎的標準）嚴格按照倫巴第利率（Lombard rate，指中央銀行向商業(yè)銀行發(fā)放證劵抵押貸款的利率--譯注）發(fā)放貸款，因為倫巴第利率本身確定了可變的水平（每個連續(xù)份額以比官方回購利率更高的利差借款）。歐洲央行面向合格抵押品發(fā)放的貸款額度，也應該按照正常的做法加以限制，按照市場發(fā)展情況，向非政府抵押品擔保貸款收取高于政府抵押品擔保貸款的利率。
    第三，無風險利率市場出清水平是短期政府債券市場或者政府債券擔保短期回購協(xié)議市場的基礎。在對其估算時，歐洲央行本來應斷定當時的市場出清水平肯定遠低于危機前夕的水平。（從絕對水平來看）更高風險信貸的所有利率升高的必然結果（從經(jīng)濟總量平衡來講--包括從現(xiàn)在的恐慌狀況恢復到完全平衡的最優(yōu)路徑），必定有一個更低的無風險利率水平。
    此外，在金融危機的新的現(xiàn)實情況下，這種可能性無疑加劇了正在出現(xiàn)的經(jīng)濟衰退，增加了向下修改無風險利率當前水平估計值的理由--使之大大低于中性利率或自然利率的基準水平，而這種利率水平是以最終不變的經(jīng)濟長期均衡路徑為基礎的（信貸泡沫的破裂將意味著路徑的改變，并且以降低自然利率這種方式作出改變，這是很合理的）。
    比上述更重要的是降低對通貨膨脹的警惕，提高對蕭條的警覺性，這是合理的。當然，歐洲央行偏愛計量經(jīng)濟模型。但在目前極不連續(xù)的情況下，任何以這樣程序作出的預測，都必須極為謹慎。無論如何，衰退或蕭條都可能在金融體系內(nèi)引發(fā)更為嚴重的有關支付能力的惡性循環(huán)。
    第四，緊迫的問題應當是，即使按照流行的已拉寬的利差也無法在市場募集足夠資金的銀行怎么做辦，誰會為了獲得倫巴第貸款或者擔保貸款而站出來挑戰(zhàn)歐洲央行正常的審慎性限制。這不是一個新問題 --這個問題可以追溯到金融史著作中關于誰是最終貸款人的完整討論。
    在發(fā)揮最終貸款人作用時，央行首先確定缺乏現(xiàn)金的機構是否仍具有支付能力。在為這些機構尋找解決方案（或是新股資本募集或并購）的時候，如果央行發(fā)現(xiàn)這些機構仍有支付能力，就向其發(fā)放貸款，盡管是按照較高懲罰性息率，相比之下，若央行（或監(jiān)管機構）確定該機構無償付能力，但持續(xù)經(jīng)營或凈資產(chǎn)價值可能超過存款余額，那么就實施一個與資本重組計劃相關的謹慎的去杠桿計劃（強制債券持有人和債轉股將手中債券或股票互換）。
    一旦察覺有深度失去支付能力的嚴峻情況時（沒有足夠價值與存款相匹配），除了立即破產(chǎn)倒閉之外別無選擇（由存款保險公司牽頭處置資產(chǎn)）。
    如果歐洲央行（和美聯(lián)儲）已沿著這樣一條路徑（結合上文提到的一至四點）認識到這是一個失去支付能力的危機，而不是將其誤診為流動性危機，或者（在一個未公開的正確診斷下）采取了錯誤的應對措施，則有理由設想，這場危機的最終經(jīng)濟和金融后果應比實際發(fā)生的更好。
    相反，歐洲央行將發(fā)放給最弱銀行主要由不良資產(chǎn)（把一些不良資產(chǎn)打包在一起，以便符合歐洲央行的資質(zhì)要求）擔保的巨額貸款實施展期，這些貸款執(zhí)行補貼利差，并且遠超出正常的審慎水平，但是卻未對這些機構施加任何標準教科書式的資本重組壓力。同時，，歐洲央行將政策利率---并且一般與無風險利率一起---調(diào)高，因為擔心日益上漲的石油價格泡沫會導致通貨膨脹上漲。
    歐洲央行應對信貸震蕩的三大災難性前提
    第一個前提是，在任何沖擊全球經(jīng)濟的金融風暴之后，歐元區(qū)（尤其是德國）將處于其影響的風口浪尖。
    第二個前提是，歐元區(qū)經(jīng)濟中繼續(xù)存在嚴重的通脹危險，并且由于石油和商品價格的攀升（從2007年底到2008年中期），通脹危險也在增加。支持歐洲央行解釋這種危險的是“貨幣支柱”的理論，尤其是提到了同期銀行業(yè)統(tǒng)計信息表明的銀行貸款持續(xù)快速增長的現(xiàn)象。
    第三個前提是央行貨幣政策的操盤人員，在控制隔夜貨幣市場利率（在銀行間信貸風險極其差異是個不確定的概念）過程中，應保持嚴格關注中期價格水平目標（每年2％的通脹率，或在兩年的時期中低于2%），同時對他們周圍肆虐的金融風暴充耳不聞。應該由流動性危機管理團隊（團隊也包括不同作用的貨幣政策操盤人員）利用一個完全獨立的工具（補貼性和對沖性信貸操作），以緩和銀行體系中的資金壓力。最后一個前提實際上是有害無益的 “分離原則”（參見第43頁）。
    經(jīng)濟樂觀主義（確實關注通貨膨脹）的基礎是以德國為中心的。2008年的前幾個月，德國仍然陶醉于與俄羅斯、東歐、中東石油出口商的火熱業(yè)務合作之中。看上去歐元的升值（歐洲央行大幅收緊貨幣條件，而美聯(lián)儲的貨幣政策雖然遠非積極寬松，但也更為溫和，這時歐元升值在2008年上半年達到頂點）對德國的出口沒有什么嚴重負面影響。要是德國央行沒有長期鼓吹（早在20世紀60年代末！）德國出口是如何成功抵制了貨幣升值 的影響，那該多好呀！
    2008年歐洲央行認為自己是重生的2003年德國央行！
    特里謝先生在慣常炫耀口才時（一些評論家會說，這是經(jīng)過練習的，從而未給公眾留下任何批評的機會！）泄露了秘密。
    歐洲央行認為自己在重復著德國央行在1973-1974年所取得的成功。那時，雖然普遍認為經(jīng)濟衰退已經(jīng)臨近，甚至也許未來經(jīng)濟會出現(xiàn)蕭條，可是德國央行有別于其他央行，它專注于應對惡性通貨膨脹。結果，德國可以享受由于未來十年銷售物價的穩(wěn)定帶來的舒適，而其他國家則由于沒有及時解決這個問題而處于病患之中。
    幾周之內(nèi)，這種歷史解讀被證實錯誤地解釋了目前的情況，因為同世界其他地區(qū)一樣，歐洲也陷入大蕭條之中，歐元區(qū)價格水平開始下滑。
    特里謝先生打算效仿20世紀70年代中期德國央行的成功經(jīng)驗，而采取一個獨特的貨幣應對策略，即其他人都錯了，而這個策略最后被證明是正確的，同時也給歐洲央行及其貨幣歐元帶來了長久的美名！但后來證明這完全是空想。他顯然沒有認識到1973年德國央行成功的一個關鍵事實。德國央行上次的成功并不是建立在經(jīng)濟預測實力基礎之上的，該行不是因為有占卜大師才比外國央行有更好的技能或者說是運氣。相反，德國央行的成功在于它引入了一個新的貨幣控制框架，這種框架體現(xiàn)了德國央行不同于當時其他國家央行官員的共同智慧（包括美聯(lián)儲的官員們）。
    2003年到2004年，在近期不斷累積的貨幣缺陷之后，德國央行成為首家為貨幣基數(shù)定標的中央銀行，并且走向了一條不再冒險、而要使價格重新穩(wěn)定下來之路，在此過程中，摒棄了凱恩斯式的微調(diào)。2007年夏天，特里謝先生及其同事沒有設計出新的貨幣框架（在這種情況下，就是取代基于貨幣利率微觀管理的準通貨膨脹定標），所以他們肯定不是貨幣政策的開拓者。
    2009年整個春季，政策制定者們一直在辯論進一步下調(diào)25個基點的好處，而只有德國央行的官員們在表示謹慎的觀點--似乎當利率失衡劃入負利率區(qū)間， 好像75個基點（這是當時三個月的德國政府債券的收益率水平）與50個基點、甚至與零個基點間的無風險利率的差別會有多大影響似的！他們已經(jīng)犯了大錯！
    歐洲央行拒絕承認在危機中犯過任何錯誤
    不過，在特里謝先生于2009年3月中旬所作的“從經(jīng)濟和金融危機中可以學到什么？”的主題演講中，沒有人聽到過“錯誤”這個詞（在法國經(jīng)濟《論壇報》、羅蘭貝格管理咨詢有限公司和巴黎高等商學院舉辦的“巴黎歐洲企業(yè)第五次會議上”的演講）。演講剛開始就滿懷希望：
    今晚，我想探討一下當前危機的根源和解決危機的政策對策，同時喚起大家一個新的方向感。
    遺憾的是隨后并沒有繼續(xù)進行闡述！
    在過去的十年中，我們看到一種戲劇性的轉變，即實體經(jīng)濟中企業(yè)家精神的影響正在迅速下降，而金融部門投機和賭博的影響卻急劇上漲。國際金融逐漸不再主要關注假定的真正的經(jīng)濟風險和如何對沖這種風險。在某種程度上，金融體系似乎也不再主要用來對沖現(xiàn)有經(jīng)濟風險，而是越來越多地創(chuàng)造和宣傳金融體系自身的風險。
    讀者可以自己判斷歐洲央行在忙什么。但在歐洲金融史上一個特別黑暗的時期內(nèi)，這種交流不會增強投資者對貨幣政策制定者們的信心�；蛟S，歐洲央行最終拒絕模仿最新的美國貨幣政策（這次是量化寬松，上一次是準通貨膨脹定標）。但是，歐洲塔的官員們是否意識到未來的挑戰(zhàn)是美聯(lián)儲要使用非傳統(tǒng)政策工具作為參加未正式宣戰(zhàn)的貨幣戰(zhàn)爭的武器？歐洲央行的政策制定者們由于自己先前的錯誤政策使歐元區(qū)處于一個如此虛弱的經(jīng)濟狀況，這真是太令人遺憾了。如果歐洲央行從貨幣聯(lián)盟啟動之時就已經(jīng)為自己制定好一條更好的道路，那該多好��！
    ……